آغاز دیر و پرابهام
سیاستگذار باید چه نکاتی را در عملیات بازار باز در نظر بگیرد؟
بررسی استراتژی سیاستگذاری پولی بانک مرکزی ایران در چهار دهه اخیر نمایانگر بهره‌گیری این بانک از ابزارهای مستقیم از جمله تعیین صلاحدیدی نرخ سود بانکی و اعمال سیاست دستوری در زمینه تخصیص تسهیلات و اعتبارات با هدف حمایت از بخش‌های اقتصادی هدف‌گذاری‌شده است.
بررسی استراتژی سیاستگذاری پولی بانک مرکزی ایران در چهار دهه اخیر نمایانگر بهره‌گیری این بانک از ابزارهای مستقیم از جمله تعیین صلاحدیدی نرخ سود بانکی و اعمال سیاست دستوری در زمینه تخصیص تسهیلات و اعتبارات با هدف حمایت از بخش‌های اقتصادی هدف‌گذاری‌شده است.
نرخ موثر و واقعی
از سوی دیگر اثرگذاری همراه با وقفه زمانی تغییر نرخ سپرده‌های قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی و نیز پایین بودن نرخ موثر و واقعی این نرخ با ملاحظه اضافه‌برداشت‌ها، منجر به عدم کارایی این ابزار سیاستگذاری منسوخ در کشورهای پیشرو شده است و عملاً در اقتصاد ایران نیز فاقد ضریب اثرگذاری کافی است، موید این امر معدود بودن تغییرات این نرخ از سوی بانک مرکزی است.
ماحصل شرایط و عملکرد سیاستگذاری پولی در ایران که در سایه نبود استقلال مقام پولی و تحت پارادایم سلطه مالی دولت رقم خورده است در نهادینه شدن تورم مزمن طی چهار دهه اخیر و رشد بی‌کیفیت اقتصادی از کانال عدم سازگاری سیاست‌های پولی و مالی نمایان است.
این بدان مفهوم است که عملاً بانک مرکزی در چهار دهه گذشته به جز در دوره زمانی 1396-1392 از مهار تورم عاجز بوده است و در دوره زمانی مذکور نیز کنترل تورم به تحمیل نوسانات بالا در رشد اقتصادی منجر شده است و نسبت فداکاری (Sacrifice Rate) میان تورم پایین‌تر و بیکاری بیشتر خارج از کنترل سیاستگذار بر نحیف شدن رشد اقتصادی بدون نفت از کانال سیاست شکست‌خورده سالم‌سازی ترکیب نقدینگی، انجامیده است.
حال آنکه حسب وظایف محوله به بانک مرکزی مندرج در قانون پولی و بانکی مصوب 1351، این بانک وظیفه حفظ ارزش پول ملی، ثبات قیمت‌ها و تحقق رشد اقتصادی بالا را در کنار حفظ موازنه پرداخت‌ها بر عهده دارد.
عدم اثربخشی
از این منظر با توجه به عدم اثربخشی سیاست‌های پولی بر روند آتی و مطلوب متغیرهای اقتصاد کلان، تغییر رویکرد بانک مرکزی در مسیر بهره‌گیری از ابزار کارای عملیات بازار باز امری است که می‌تواند فی‌ذاته به سود اقتصاد ایران قلمداد شود. نکته مثبت دیگر، عملکرد خزانه‌داری ایران در پایش و ساماندهی بدهی‌های دولت و انتشار اوراق بهادار مبتنی بر بدهی در سررسیدها و انواع گوناگون طی سال‌های اخیر است که این امر خلأ موجود ناشی از عدم کارایی اوراق مشارکت را در فرآیند عملیات بازار باز تا حدودی برطرف کرده است.
تجربه دیگر کشورها
در این میان براساس تجربه کشورهای دیگر اجرای عملیات بازار باز بدون فراهم کردن بستر کافی می‌تواند با شکست در سیاستگذاری روبه‌رو شود. امری که به دلیل ماهیت OMO در صورت بروز اختلال در کارکرد این عملیات شوک‌های بخش تامین مالی (Financial) به سمت مالی دولت (Fiscal) منتقل می‌شود و بازار بدهی اوراق بهادار دولت را با اعوجاج روبه‌رو خواهد ساخت.
در این راستا از جمله نکاتی که باید در مسیر اجرای بهینه این عملیات مورد توجه قرار گیرد می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
انتخاب نوع اوراق بهادار دولتی به‌کار رفته در فرآیند عملیات بازار باز از اهمیت بسزایی برخوردار است. عدم امکان انتشار سریع اوراق از سوی خزانه‌داری به دلیل فرآیند اجرایی و نیز عدم امکان ایجاد منحنی بازده در خصوص اوراق صکوک دولتی فعلی موجود در بازار، از جمله مواردی است که می‌تواند در کارایی عملیات بازار باز نقش بازدارنده ایفا کند. در حقیقت بانک مرکزی باید در جهت اجرای این عملیات از انعطاف‌پذیری بالای خزانه‌داری در انتشار اوراق بدون وقفه زمانی در شرایط اضطراری و حسب اقتضائات کلان کشور اطمینان حاصل کند. این مهم در شرایط جاری با توجه به حجم اوراق موجود در بازار از اهمیت زیادی برخوردار نیست لیکن در آتیه و در صورت بروز شوک برون‌زا به اقتصاد ایران و ضرورت مداخله وسیع بانک مرکزی در خرید اوراق از بازار جهت افزایش عرضه پول و حفظ نرخ در کریدور، این امر می‌تواند به استمرار اثربخشی عملیات مذکور لطمه وارد کند.
بهره‌گیری از مکانیسم بهینه کشف نرخ پایه و در ادامه شکل‌دهی منحنی بازده در طول پروسه عملیات بازار باز از اهمیت بسزایی برخوردار است، زیرا سیاستگذار پولی با هدف ایجاد یک مکانیسم سیگنال‌دهی کارا و معتبر به دنبال سوق‌دهی منابع به سمت بازار مالی هدف خواهد بود. در حقیقت بانک مرکزی با ایجاد منحنی بازده سیاست‌های آتی و برنامه‌ریزی‌شده خود را در دوره آتی به سرمایه‌گذاران و بازیگران ارکان مختلف بازار مالی کشور سیگنال‌دهی کرده و از این کانال نرخ‌های بهره میان‌مدت و بلندمدت را جهت‌دهی می‌کند.
بدیهی است نرخ مذکور بر بازده انتظاری سرمایه‌گذاران منعکس شده و نرخ بازده بدون ریسک را هم متاثر می‌سازد و تابع عکس‌العمل رفتار سرمایه‌گذاران را در راستای تحقق اهداف سیاستی قابل کنترل و پیش‌بینی‌پذیر خواهد کرد. از این منظر در کنار لزوم برخورداری بانک مرکزی از حجم قابل قبولی از اوراق بدهی دولت، تعیین نرخ بهینه پایه از اهمیت بسزایی برخوردار است. در شرایط جاری اقتصاد ایران به دلیل بروز نوسانات شدید در بازارهای مالی تعیین نرخ سیاستی از پیچیدگی‌های جدی برخوردار است. تورش در تعیین نرخ مبنای واقعی و نیز تعیین کریدور غیربهینه نرخ سیاستی که با توجه به نرخ بهره مبنا و نیز لزوم اتخاذ سیاست انبساطی و انقباضی تعیین می‌شود می‌تواند بانک مرکزی را از حصول به اهداف متصوره دور سازد، از این منظر بهره‌گیری از رویکرد آینده‌نگری ex ante به‌جای رویکرد واکنشی ex post در مسیر شناسایی نرخ بهینه سیاستی در شرایط حاضر که سطح نااطمینانی وسیعی در چشم‌انداز آتی اقتصاد ایران حاکم است، منطقی به نظر می‌رسد.
تجربه بانک‌های مرکزی پیشرو در زمینه عملیات بازار باز نمایانگر بهره‌گیری آنها از عملیات موقت بانک مرکزی در زمینه خرید یا فروش اوراق بهادار دولتی به‌جای رویکرد خرید و فروش قطعی و دائمی است، از این‌رو در صورت پذیرش این الگوی عملیاتی در ایران، لزوم بهره‌گیری از قراردادهای «توافق بازخرید» یا «رپو» اهمیت می‌یابد. در حقیقت به واسطه کارکرد قرارداد رپو می‌توان نرخ‌های کوتاه‌مدت بهره را به سمت حرکت در کریدور نرخ بهره مدیریت کرد، این کار نوعاً از طریق تخمین مربوط به دیرش اوراق بدهی موجود در بازار و میزان تعدیل بهینه قیمت در این اوراق جهت حصول به نرخ بهینه سیاستی انجام می‌پذیرد. بدیهی است بهره‌گیری از این ابزار نقش مهمی در کارایی مطلوب عملیات بازار باز دارد.
پروسه وثیقه‌گذاری اوراق بهادار دولتی در بازار بین‌بانکی برای دریافت منابع و در ادامه وثیقه‌گذاری برای دریافت اضافه‌برداشت باید علی‌القاعده به نحوی طراحی شود که بانک دارنده اوراق بدهی دولت بتواند به همان میزان (100 درصد) ارزش همان اوراق، منابع مالی در قالب اضافه‌برداشت از بانک مرکزی استقراض کند. بدیهی است در صورت تخصیص کمتر از ارزش اوراق، صرف ریسک تامین مالی دولت افزایش می‌یابد. امری که در شرایط موجود به دلیل نااطمینانی گسترده فراوان در مسیر تحقق منابع بودجه دولت (واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و درآمدهای عمومی) در سال جاری و آتی (با وجود فضای تحریمی) می‌تواند به روند واگذاری دارایی‌های دولت بینجامد.
