مخاطرات آزادسازی

سایه فتحی: سیاست آزادسازی سهام عدالت و ورود حدود 50 میلیون نفر به بازار سرمایه این روزها بسیار بحث‌برانگیز شده است. اگرچه مشخص نیست سهام عدالت با چه سازوکاری قابل معامله در بازار سهام خواهد بود و ارزش برگ‌های سهام عدالت واقعاً چقدر است و آیا مردم به منابع مالی حاصل از این آزادسازی دست پیدا خواهند کرد اما مهم‌ترین این سوالات بحث انگیزه‌های دولت از آزادسازی سهام عدالت در این مقطع است و اینکه این آزادسازی چه اثری بر سرمایه خواهد گذاشت؛ یا باید منتظر تحول تازه‌ای در اقتصاد ایران باشیم یا اینکه بازهم ابرچالش جدیدی به انبوه ابرچالش‌های اقتصاد در شرایط فعلی افزوده خواهد کرد. به این بهانه با علی رحمانی مدیرعامل اسبق بورس تهران به گفت‌وگو پرداختیم.

♦♦♦

به نظر می‌رسد آزادسازی سهام عدالت در شرایط فعلی از منظر اقتصاد سیاسی ابعاد متفاوتی دارد و انگیزه‌های سیاسی و اقتصادی بسیاری در آن دخیل هستند اما قبل از آن می‌خواهیم بدانیم چه اتفاقاتی افتاد که در دولت محمود احمدی‌نژاد طرح سهام عدالت اجرایی شد؟ چه انگیزه سیاسی و اقتصادی پشت اجرای سهام عدالت وجود داشت؟

در دوره دولت آقای احمدی‌نژاد کارهای خوبی در زمینه خصوصی‌سازی انجام شد. از جمله بحث ابلاغ سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی که راه را برای ورود شرکت‌های بزرگ به بازار سرمایه باز کرد. البته ایده سهام عدالت به قبل از دولت نهم برمی‌گشت چراکه استدلال بر این بود که کارخانه‌ها و صنایع بزرگ از طریق وضع محرومیت‌هایی بر همه مردم احداث شده‌اند و رشد کرده‌اند و باید دولت برای جبران این هزینه‌ها، مردم را در اقتصاد سهیم کند. زمانی که تصمیم گرفته شد که خصوصی‌سازی با واگذاری شرکت‌های بند ج اصل 44 قانون اساسی انجام شود، دولت وقت تصمیم گرفت که طرح سهام عدالت را که توزیع سهام شرکت‌های دولتی به عموم مردم بود کلید بزند. البته نباید تردید داشته باشیم آقای احمدی‌نژاد با انگیزه کسب محبوبیت در بین توده‌های مردم مصمم شد طرح سهام عدالت را اجرایی کند. شاید اگر چنین انگیزه سیاسی وجود نداشت تا این اندازه به طرح سهام عدالت توجه نمی‌شد. در آن مقطع تصمیم گرفته شد که به دو دهک پایین جامعه سهام با ارزش یک میلیون تومان با صد درصد تخفیف و به سایر افراد جامعه سهام با ارزش یک میلیون تومان با 50 درصد تخفیف داده شود. البته آن 500 هزار تومان هم که باید سایر افراد جامعه پرداخت می‌کردند، قرار شد از محل سود سال‌های آتی سهام مستهلک شود تا در نهایت سهام عدالت برای عموم مردم آزاد شود.

تا اینجای کار سهام عدالت مشکلی نداشت ولی با توجه به پایان دوره اول دولت آقای احمدی‌نژاد بیش از هر زمان دیگر این انگیزه تقویت شد تا دولت با پرداخت سود زودهنگام از محل سهام عدالت به مردم، کسب محبوبیت کند. به همین خاطر دولت وقت برای کسب رای و جلب محبوبیت برای موفقیت در دوره دوم ریاست‌جمهوری به شرکت‌هایی که در سبد سهام عدالت بودند، فشار آورد تا به مردم سود پرداخت کنند. در حالی که آن سودها باید صرف استهلاک بدهی سهامداران عدالت می‌شد.

 بررسی چارچوب کلی اجرای طرح سهام عدالت نشان می‌دهد که از ابتدا برنامه روشنی در این زمینه وجود نداشته و این طرح با چالش‌های ساختاری بسیاری مواجه بوده با توجه به این امر تا قبل از آزادسازی اجرای این طرح چه تبعاتی داشته است؟

پرداخت سود به مردم از محل سهام عدالت باعث شد تا فشار زیادی به شرکت‌های بزرگ کشور وارد و از این محل متضرر شوند آن هم در زمانی که نیاز به حفظ سرمایه در جهت توسعه سرمایه‌گذاری‌هایشان داشتند. همین مساله باعث بالا گرفتن انتقاد از طرح سهام عدالت شد. مشکل اینجاست که دولت‌ها در این زمینه نمی‌توانند از انگیزه‌های سیاسی خود چشم‌پوشی کنند. نمونه دیگر در مورد انقلاب سفید شاه است. در آن زمان دو طرح مشارکت کارکنان در سود و مشارکت کارکنان در مالکیت مطرح شد. بر اساس آن شرکت‌های خصوصی ملزم شدند تا 33 درصد سهام خود را به کارگرانشان واگذار کنند. در آن مقطع هم بحث بر سر این بود که در شرایطی که شرکت‌ها نیاز به افزایش سرمایه داشتند تا فعالیت‌های خود را توسعه دهند فشار بسیاری به آنها تحمیل شد تا بین کارکنان سود تقسیم کنند. اتفاقاً سازمان خصوصی‌سازی پس از انقلاب بر پایه همان سازمان گسترش مالکیت صنعتی بنا نهاده شد. در مجموع فشار ناشی از تقسیم سود سهام عدالت با انگیزه سیاسی باعث شد تا پس‌انداز شرکتی در اقتصاد ایران از بین برود. کافی است نرخ پس‌انداز شرکتی در شرکت‌های واگذارشده به طرح توزیع سهام عدالت را بررسی کنید، آن‌وقت متوجه می‌شوید چه بر سر این شرکت‌ها آمده است. من در بررسی که اخیراً داشتم، متوجه شدم ده‌ها شرکت واگذارشده به طرح توزیع سهام عدالت هستند که نسبت بدهی به دارایی‌هایش صفر است. یعنی تمام منابع آن شرکت‌ها از محل سرمایه و پس‌اندازهای شرکتی که در قالب سود انباشته و اندوخته بوده است، محقق می‌شود.

 دولت فعلی منتقد سهام عدالت بود و بارها با طرح مجلس مبنی بر آزادسازی سهام عدالت مخالفت کرد. به نظر شما چه انگیزه‌ای باعث شد که پیشنهاد آزادسازی آن را مطرح کند؟ هدف از امکان‌پذیر کردن عرضه عمومی سهام عدالت در بورس چیست؟

در همان دوره آقای احمدی‌نژاد با توجه به ابلاغیه مقام معظم رهبری موضوع ورود به بورس مطرح بود. با وجود مصوبه دولت، مقام معظم رهبری ابلاغیه‌ای را دادند که سهام عدالت باید در داخل شرکت‌های استانی سرمایه‌گذاری برود و این شرکت‌ها باید آماده شوند تا وارد بورس شوند. من در آن زمان مدیرعامل شرکت بورس بودم. با توجه به این ابلاغیه جلسات کارشناسی با حضور مسوولان خصوصی‌سازی و سازمان بورس برگزار کردیم. حتی در مورد چگونگی حسابرسی بحث کردیم که رویه‌های حسابرسی یکنواخت برای این شرکت‌ها داشته باشیم و مدل‌های عملیاتی تعریف شود. حتی کمی که جلوتر رفتیم متوجه شدیم، یکسری تعاونی هم در این رابطه شکل گرفته است. جالب بود که شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی صرفاً کاغذی بودند و نه تعداد سهامداران، نه دارایی‌ها و نه پورتفوی آنها مشخص نبود. سرانجام به ما گفتند موضوع ورود به بورس را پیگیری نکنید، فعلاً زمان مناسبی نیست. این مساله مسکوت ماند تا به دوران دولت آقای روحانی رسید. جالب‌تر آنکه دولت یازدهم تعهدات دولت قبلی را در مورد سهام عدالت زیر پا گذاشت. یعنی برای افرادی که تخفیف 50درصدی برای آنها در نظر گرفته شده بود سود بر اساس میزان مستهلک‌شده تخصیص داده شد و ارزش برگ‌های سهام یک میلیون تومانی به نصف رسید. یکسری از سهم‌ها را هم از پورتفوی سهام عدالت خارج کرد که می‌توان به سهام پالایشگاه‌ها اشاره کرد. معتقدم این مساله از سوی مردم قابل پیگرد است. دولت با چه حقی سهام مردم را جابه‌جا کرده است؟ هرچند دولت آقای روحانی در ابلاغیه‌ای اعلام کردند که هرکس مایل است، باقی پول را پرداخت کند تا ارزش سهامش به همان یک میلیون تومان برسد. اما به هر حال، به نظرم در حق مردم اجحاف شده است، چراکه برگه‌های یک میلیون تومانی برای بخشی از مردم به 500 هزار تومان رسید. از همان دوره، این بحث بود که چطور سهام عدالت را ساماندهی کنیم، چراکه ساختار پیچیده‌ای داشت. یکسری شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی شکل گرفت و بعد کانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی به وجود آمد و یکسری از همین افراد، عضو هیات‌مدیره شرکت‌هایی شدند که در سهام عدالت بود. پس از آنکه در دوره‌ای پاداش ویژه هیات‌مدیره پرداخت شد، شرکت‌ها نسبت به ورود افراد جدید به هیات‌مدیره معترض شدند و این افراد هم از هیات‌مدیره شرکت‌های سهام عدالت خارج شدند. بورس در آن دوره هیچ‌گاه وضعیت خوبی نداشت. در اوایل سال 1392 با انتخاب آقای روحانی، بورس رونق خوبی پیدا کرد اما این وضعیت دوام چندانی نداشت و بازار از دی‌ماه همان سال دچار رکود عمیقی شد. اینکه این سهام چگونه ساماندهی شود و به دست مردم برسد، یک چالش جدی بود. یک پیشنهاد این بود که یک صندوق قابل معامله بزرگ تشکیل شود و همه سهام در این صندوق جای گیرد و مردم سهامدار شوند تا به مرور با فروش سهام از سوی مردم، این صندوق‌ها هم کاملاً برچیده شود و همه سهام در دست مردم باشد. اما هیچ‌کدام از این بحث‌ها چندان جدی گرفته نشد تا اینکه به زمان حال رسیدیم. در زمان حاضر، مردم در تنگنای مالی هستند و نقدینگی به سمت بورس آمده است، این مساله ظرفیت بالایی برای جذب نقدینگی از طرف فروش سهام به وجود آورد که سهام عدالت هم می‌تواند با استفاده از این فرصت، به فروش رسد.

به نظر شما هدف دولت از عرضه سهام عدالت در این شرایط آن‌طور که وانمود می‌کند حمایت از گروه‌های آسیب‌پذیر و بهبود توزیع ثروت بین مردم است یا اهداف و انگیزه‌های سیاسی دیگری مطرح است؟

در چنین وضعیتی به نظرم دولت دو هدف را دنبال می‌کند. البته این عرضه‌ها مستقیم بر بودجه دولت اثر ندارد، اما فشار مالی را بر دولت کم می‌کند. با توجه به اینکه اکنون ارزش سهام عدالت بین 8 تا 11 میلیون تومان است، می‌تواند از یک طرف فشار مالی را بر دولت کاهش دهد و از طرف دیگر، برای بخشی از مردم، تسکینی در برابر فشار تورم باشد. باید توجه کنیم که در طول دو سال اخیر، تورم بالا قدرت خرید بخش قابل توجهی از جامعه را به شدت کاسته است. پس هدف اول، کاستن فشار مالی بر دولت و هدف دوم کمک به بخش نیازمند جامعه بوده است. با این حال، به نظرم در طراحی مدل واگذاری، دولت دچار اشتباه شده است. بهترین روش واگذاری این است که بیشترین پول را عاید سهامداران کند. مثلاً می‌توانستیم به جای اینکه به هر نفر 100 سهم بدهیم، از طریق همان ETF، سهام را بلوکی می‌فروختیم و عواید آن را در ETF می‌آوردیم. بحث اساسی این است که اگر سهام را به شکل خرد دهیم، عایدی چندانی دست سهامداران را نمی‌گیرد. باید در مورد اینکه بهترین روش واگذاری چیست، تامل بیشتری صورت می‌گرفت. بهترین روش این است که بیشترین منافع را به سهامداران عدالت برساند، کمترین آسیب را به بازار سهام رساند، قابلیت دریافت وجوه نقد از طریق واگذاری فراهم شود و نظم بازار سرمایه را هم به هم نزد. البته این یک مدل اولیه است و حتماً می‌توان به مدل‌های دقیق‌تر و بهینه‌تری فکر کرد.

در دیگر کشورهایی که خصوصی‌سازی کوپنی را ارائه کردند، مدل موفقی داریم که از آن درس بگیریم؟

تجربه ما متفاوت است، یک شرایط اقتصادی به مملکت تحمیل شده است و می‌خواهیم به مردم آسیب‌دیده کمک کنیم. تردید نکنیم که در این زمان، بحث سهامدار کردن مردم اولویت نداشته است، مساله این است که منابعی را به مردم برسانیم که بتوانند این شرایط سخت را بگذرانند. ابزار هم بازار است، در قالب بازار می‌توانیم از افراد دارا بگیریم و به افراد نیازمند دهیم.

خیلی از این سهامداران، مردمی هستند که به علت شرایط اقتصادی فعلی نیازی فوری به درآمد حاصل از فروش سهام عدالت دارند و از طرفی آشنایی با مکانیسم بورس هم ندارند و به دنبال فروش سهامشان هستند. اگر آزادسازی به‌یکباره انجام شود هجوم مردم برای فروش سهام عدالت چه مخاطراتی برای بازار سرمایه می‌تواند داشته باشد؟

پیش‌بینی من این است که 95 درصد مردم، سهام خود را می‌فروشند تا مرهمی برای زخم‌های اقتصادی روزمره خود بیابند. اگر به سرعت کار انجام شود و شرایط بازار رو به رشد باقی بماند، این سهام جذب بازار خواهد شد. در این شرایط حتماً کسانی هستند که حاضر باشند فرضاً سهام بانک ملت را بخرند یا 30 درصد سهام یک پتروشیمی را خریداری کنند. در این دوره، انباشت سرمایه زیادی در بورس صورت گرفته است. منابع مالی در بازار زیاد است. بازار سرمایه، خودش یک سرمایه بزرگ است، یک زیرساختی تشکیل شده که نهادهای مالی و افراد تحصیل‌کرده را گرد هم آورده تا اکنون بتوانند نقدینگی را مدیریت کنند. در سال 85، اگر روزی چهار میلیارد تومان معامله در بازار می‌شد، آن روز یک روز خوب و ویژه بود. اما اکنون به ارقام بالای 10 هزار میلیارد تومان در روز رسیده‌ایم. بنابراین شأن بازار و اعتماد اجتماعی مساله مهمی است. افراد زیادی به بازار اعتماد کردند. اما با این روش که به همه افراد سهام خرد می‌دهیم، ممکن است صف‌های فروشی در بازار تشکیل شود و هیجان منفی را به بازار تزریق کند، در حالی که ما می‌توانیم عرضه بلوکی انجام دهیم یا حتی به خریدار، از طریق بانک وام دهیم تا آن پول به سهامدار عدالت برسد. ضوابط سفت و سختی هم به لحاظ اهلیت خریدار بلوکی وجود دارد. در حالی که با روش عرضه خرد، اشخاصی که بخواهند سهام بلوکه خریداری کنند، می‌توانند به شکل خرد سهام را جمع کنند و اتفاقاً این روش بیشتر به نفع‌شان است، چراکه کنترلی بر آن وجود ندارد. سهام عدالت یک ارزش کنترلی و مدیریتی هم دارد، وقتی خرد می‌کنیم صرفه مدیریتی آن از بین می‌رود. مهم است که این ارزش کنترلی حفظ شود.

اکنون 11 میلیون کد سهامداری داریم، حدود 50 میلیون کد جدید هم می‌خواهیم صادر کنیم. چنین تجربه‌ای تاکنون سابقه نداشته است که دولتی به این تعداد، کوپن سهامداری دهد تا مردم وارد بورس شوند. این مساله را چطور برای بازار سرمایه خواهید دید؟ اصلاً امکانات فنی ما آمادگی این تعداد سهامداران را دارد؟

باید توجه کنیم که اکنون ما از سه و نیم ساعت سیستم معاملات استفاده می‌کنیم البته به تازگی این ساعات بیشتر شده است. می‌توانیم عرضه سهام را به زمان‌های مختلف تقسیم کنیم. به نظرم اشتباه بزرگی بود که سازمان بورس، کار اجرایی این سیاست را بر عهده گرفت. به جای اینکه سازمان بورس به عنوان متولی بازار، از شرکت‌ها پیگیر سامانه معاملاتی‌شان باشد، اکنون خود سازمان بورس مجری است. در واقع در این خصوصی‌سازی، نهادی که خودش باید مشوق مردم‌سالاری اقتصادی باشد، در مسائل اولیه دچار مشکل است. فکر کنم مدیریت جدید بورس به دنبال این است که شرکت مربوطه را به بورس‌ها واگذار کند تا بتوانند آزادی عمل بیشتری داشته باشند و متناسب با نیازهایشان، سیستم را توسعه دهند. ما در هسته معاملات مشکل نداریم، چراکه اگر بخواهید بلوکه واگذار کنید، تعداد معاملات بسیار کاهش می‌یابد و هیچ اتفاقی هم برای هسته معاملات نخواهد افتاد. در بسیاری از کشورها، مانند اندونزی بسیاری از مردم از طریق صندوق‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. باید در انتخاب مدل واگذاری دقت بیشتری به خرج دهیم. با انتخاب مدل مناسب، مشکلی برای هسته معاملات هم رخ نمی‌دهد. اما به دلیل اینکه نهادهای واسط را خوب جا نینداخته‌ایم، بسیاری از مردم مستقیم وارد بازار شدند که لزوماً رویکرد خوبی نیست. فرضاً در آمریکا که بزرگ‌ترین بازار سرمایه را در دنیا دارد، نهادهای واسطه‌ای پول‌های خرد مردم را سرمایه‌گذاری می‌کنند، اما مردم مستقیم سهامدار نیستند. در آمریکا مردم به دقت نحوه سرمایه‌گذاری نهادهای بزرگ مانند صندوق‌های بازنشستگی را رصد می‌کنند، اما به شکل مستقیم کمتر به خرید و فروش سهام می‌پردازند.

خیلی‌ها پیش‌بینی‌شان این است که اگر سهام عدالت آزاد شود، بورس دچار ریزش شود، چنین اتفاقی خواهد افتد؟

بورس به دلیل سهام عدالت دچار ریزش نمی‌شود، بورس به دلیل رشدهای حبابی برخی سهام، ممکن است با اصلاح مواجه شود. اگرچه با توجه به شرایط حاضر که کمبود ارزی در کشور داریم و همه انتظار افزایش قیمت ارز و نرخ تورم بالا را برای سال جاری دارند، قیمت‌های بورس هم غیرعادی نخواهد بود. ریسک ونزوئلایی شدن ریسک جدی است که نباید شوخی بگیریم. بحث اصلی ارز و تورم است که می‌توانند محرک‌های بورس شوند و قیمت‌های فعلی را معقول کنند، چون بازار سرمایه بازار انتظارات است.