نردبان رشد نقدینگی
چرا در ماه‌های اخیر ضریب فزاینده نقدینگی رشد کرده است؟
مجید حیدری: در ماه‌های اخیر ضریب فزاینده نقدینگی روند افزایشی به خود گرفته است. برخی معتقدند که افزایش ضریب فزاینده همراه با رشد بالای پایه پولی در مجموع باعث شده رشد نقدینگی در مهرماه به رقم 2 /37 درصد برسد. این رقم بالای رشد نقدینگی یکی از بیشترین سطوح در پنج سال اخیر بوده است.
اما ضریب فزاینده نقدینگی چیست و چه اثری بر متغیرهای کلان اقتصادی دارد؟ آیا می‌توان ضریب فزاینده نقدینگی را مهار کرد؟ ضریب فزاینده نقدینگی یکی از متغیرهای پولی است که در گزارش‌های آماری بانک مرکزی به‌طور مستقیم منتشر نمی‌شود. طبق تعریف، نسبت حجم نقدینگی به پایه پولی، ضریب فزاینده خلق نقدینگی نامیده می‌شود و نشان می‌دهد که به ازای هر ریال پول خلق‌شده توسط بانک مرکزی، نهایتاً چند ریال نقدینگی خلق شده است. ضریب فزاینده نقدینگی که در سال ۹۷ معادل ۰۹ /۷ بوده، در انتهای زمستان گذشته به ۰۱ /۷ رسیده است. این در حالی است که ضریب فزاینده در سه فصل ابتدایی سال از ۲۰ /۷ پایین‌تر نبوده است. آخرین آمارها نیز نشان می‌دهد که این رقم به 6 /7 رسیده است.
عوامل اثرگذار در رشد ضریب فزاینده
به گفته کارشناسان، در چهار حالت ضریب فزاینده نقدینگی کاهش می‌یابد؛ نخست آنکه تمایل اشخاص به نگهداری اسکناس افزایش یابد؛ دوم تمایل اشخاص به نگهداری سپرده‌های غیردیداری و دارای ماندگاری کاسته شود، سوم بانک مرکزی نرخ ذخیره قانونی بیشتری وضع کند و چهارم بانک‌ها و موسسات اعتباری احتیاط بیشتری در نگهداری ذخایر داشته باشند، آنگاه توان اعتباردهی و از این‌رو خلق پول بانک‌ها کاهش می‌یابد. به زبان ساده‌تر هر عاملی که گردش پول در بانک‌ها و میزان تسهیلات‌دهی آنها را کاهش دهد، منجر به افت ضریب فزاینده خواهد شد. به‌نظر می‌آید گزینه اول، دوم و چهارم در زمستان گذشته صادق بوده است. در واقع، تمایل افراد به نگهداری سپرده‌های غیردیداری با توجه به نوسانات و تلاطمات بازارها، بیشتر شده بود و افراد ترجیح می‌دادند به سرمایه خود دسترسی بیشتری داشته باشند، چراکه نرخ سود سپرده‌های بلندمدت در قیاس با نرخ تورم، جذابیتی برای آنها ایجاد نمی‌کرد. در تحقیقی که «حسن درگاهی» استاد اقتصاد دانشگاه شهید بهشتی و «مهدی هادیان» پژوهشگر اقتصاد انجام داده‌اند، به این نتیجه می‌رسند که به ازای رشد مشخص نقدینگی، افزایش‌هایی که ناشی از ضریب فزاینده صورت می‌گیرد، دارای آثار تولیدی بیشتر و آثار تورمی کمتری هستند، از این‌رو ثبات اقتصاد کلان را به همراه خواهند داشت. در واقع استدلال محققان آن است که کاهش نسبت ذخیره قانونی با اثرگذاری بر ترازنامه بانکی و افزایش قدرت وام‌دهی آنها منجر به کاهش استقراض از بانک مرکزی شده و با کاهش نرخ بهره وام‌ها و افزایش اعتبارات اعطایی موجب تحریک تولید و رشد خفیف آن می‌شود. تورم نیز در دوره اول افزایش می‌یابد اما با کاهش آن در دوره‌های آتی به تعادل برمی‌گردد. اما در شرایطی که افزایش نقدینگی از کانال افزایش استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی روی دهد، به دلیل افزایش نرخ بهره بین‌بانکی ناشی از اضافه‌برداشت بانک‌ها، هزینه اعطای تسهیلات افزایش یافته که موجب رشد تورم و کاهش تولید می‌شود. توصیه آنها این است که سیاستگذار پولی تا حد امکان از افزایش استقراض سیستم بانکی از بانک مرکزی که منجر به افزایش پایه پولی می‌شود جلوگیری کند و در مقابل به‌عنوان ابزار تشویقی نسبت‌های ذخیره قانونی آنها را کاهش دهد. با توجه به تحقیق آنها در شرایط فعلی می‌توان گفت که نقدینگی بیشتر از محل کاهش اعتباردهی بانک‌ها بوده که اثر تورمی آنی‌تری نیز از رشد نقدینگی حاصل شده است.
تفسیر تغییرات ضریب فزاینده
اما برخی اقتصاددانان بر این مساله تاکید دارند که در تفسیر بالا یا پایین بودن ضریب فزاینده باید ریشه آن را پیدا کرد. وقتی ضریب فزاینده رشد می‌کند به این معنی است که بخش بیشتر نقدینگی را بانک‌ها با اعطای وام اعتبار خلق می‌کنند؛ برعکس در شرایطی که ضریب فزاینده کاهش می‌یابد، بازوی پرقدرت نقدینگی، پایه پولی (استقراض دولت و بانک‌ها از بانک مرکزی) خواهد بود. مثلاً اگر نقدینگی به دلیل خلق اعتبار و اعطای وام بانک‌ها افزایش یابد (رشد ضریب فزاینده)، در حالی که اعطای وام برای پروژه‌های کم‌بازده و با ریسک بالا باشد، قطعاً برای اقتصاد نیز مفید نخواهد بود.
بر اساس بررسی‌های کارشناسان بانکی (تیمور رحمانی، استاد دانشگاه تهران در مطلبی به بحث ضریب فزاینده بانکی پرداخته است)، می‌توان عوامل موثر بر حجم نقدینگی را شامل عوامل موثر بر خلق پول توسط بانک مرکزی (عوامل موثر بر افزایش پایه پولی شامل افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، افزایش خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی و قرض کردن بانک‌ها و موسسات اعتباری از بانک مرکزی) و عوامل موثر بر خلق اعتبار و توان وام‌دهی بانک‌ها و موسسات اعتباری (عوامل موثر بر ضریب فزاینده خلق نقدینگی شامل میزان تمایل اشخاص به نگهداری اسکناس و مسکوک، میزان تمایل اشخاص به نگهداری سپرده‌های دیداری در مقابل سپرده‌های غیردیداری، نرخ ذخیره قانونی بانک مرکزی یا درصدی از سپرده‌های اشخاص نزد بانک‌ها که باید امانت نزد بانک مرکزی گذاشته شود و درجه احتیاط بانک‌ها در نگهداری ذخایر مازاد به شکل اسکناس و مسکوک یا سپرده اضافی نزد بانک مرکزی برای پاسخگویی به برداشت سپرده‌ها و همچنین شدت ریسک‌پذیری بانک‌ها در اعطای وام و اعتبار) دانست.
به‌طور معمول، هرگاه خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی، خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی یا مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها افزایش یابد، سبب افزایش پایه پولی و حجم نقدینگی می‌شود. همچنین، هرگاه تمایل اشخاص به نگهداری اسکناس کاسته شود و بخش بیشتری از دادو‌ستدهای خود را با ابزارهای بانکی انجام دهند، تمایل اشخاص به نگهداری سپرده‌های غیردیداری و دارای ماندگاری بیشتر افزوده شود، بانک مرکزی نرخ ذخیره قانونی کمتری وضع کند یا بانک‌ها و موسسات اعتباری احتیاط کمتری در نگهداری ذخایر داشته باشند، آنگاه توان اعتباردهی و از این‌رو خلق پول بانک‌ها افزایش یافته (ضریب فزاینده خلق نقدینگی افزایش می‌یابد) و لذا حجم نقدینگی افزایش می‌یابد. اصطلاحاً نسبت حجم نقدینگی به پایه پولی را ضریب فزاینده خلق نقدینگی می‌نامیم و نشان‌دهنده آن است که به ازای هر ریال پول خلق‌شده توسط بانک مرکزی، نهایتاً چند ریال نقدینگی خلق شده است.
همان‌طور که عنوان شد یکی از موضوعاتی که در سال‌های اخیر بسیار بر آن تاکید شده است، بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی است. بسیاری استدلال می‌کنند چون اکنون ضریب فزاینده خلق نقدینگی 6 /7 است، پس هر ریال افزایش پایه پولی به معنی 6 /7 ریال افزایش نقدینگی است و این موضوع را تهدیدی برای از کنترل خارج شدن رشد نقدینگی می‌نامند. در اینکه ضریب فزاینده خلق نقدینگی عدد بالایی است تردیدی نیست، اما صرف ذکر بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی به عنوان منشأ رشد بالای نقدینگی نشانه نوعی بی‌دقتی در سازوکار رشد کمیت‌های پولی است، چراکه رشد هر متغیر در ارتباط با مقدار خود آن متغیر تعریف می‌شود و نه در ارتباط با نسبت آن متغیر به متغیری دیگر. ضریب فزاینده خلق نقدینگی بیانگر نسبت حجم نقدینگی به حجم پایه پولی است و در واقع نشان می‌دهد که در بانکداری کنونی به ازای هر ریال نقدینگی، بانک‌ها چه کسری از ریال نیاز به ذخایر بانک مرکزی دارند. از این‌رو عدد ضریب فزاینده خلق نقدینگی حدوداً برابر با 6 /7 در شرایط کنونی، بدان معنی است که نظام پرداخت و ابزارهای پرداخت موجود کشور و تمایلات اشخاص و بانک‌ها و تسویه‌حساب بانک‌ها با همدیگر مستلزم آن است که به ازای 6 /7 ریال نقدینگی به صرفاً یک ریال ذخایر (اسکناس و مسکوک و مانده حساب بانک‌ها نزد بانک مرکزی) نیاز است.
اثر مقررات نظارتی
طبیعی است که این عدد بستگی به مقررات نظارتی بانک مرکزی (از جمله نرخ ذخیره قانونی)، تمایلات اشخاص در نگهداری نقدینگی به شکل اسکناس، سپرده جاری و سپرده غیردیداری، تمایل بانک‌ها به نگهداری ذخایر احتیاطی و اضافی و مواردی از این دست دارد. نکته بااهمیت آن است که به هیچ وجه بالا بودن یا پایین بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی را نمی‌توان نشانه مطلوب بودن یا نامطلوب بودن وضعیت دانست. مهم آن است که به چه دلیل این نسبت بالا یا پایین است. هنگامی که ضریب فزاینده خلق نقدینگی بالاست، بدان معنی است که بخش بیشتر نقدینگی را بانک‌ها با اعطای وام و اعتبار خلق می‌کنند. حال اگر این اعطای وام و اعتبار و از این‌رو بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی برای تامین مالی فعالیت‌های حقیقی و رو به رشد اقتصاد همراه با رعایت مقررات احتیاطی و مدیریت ریسک بانک‌ها باشد، قطعاً سودمند است، اما اگر مرتبط با اعطای وام و اعتبار برای پروژه‌های پرریسک و کم‌بازده یا ناشی از شناسایی سود بر روی تسهیلات غیرجاری و به‌ویژه مشکوک‌الوصول باشد، قطعاً به حال ترازنامه بانک‌ها و نهایتاً اقتصاد مفید نیست. اما اصل مطلب آن است که صرفاً نمی‌توان از بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی حکم به این موضوع داد که اولاً ناسودمند است و ثانیاً سبب رشد بالا و خارج از کنترل نقدینگی می‌شود. برای درک بهتر موضوع، نگاهی به وضعیت تاریخی رشد پایه پولی و نقدینگی و همچنین ضریب فزاینده خلق نقدینگی در دوره‌های مختلف سودمند است.
این داده‌ها نشان می‌دهد که حتی زمانی که ضریب فزاینده خلق نقدینگی بسیار کمتر از شرایط کنونی بوده، نرخ رشد نقدینگی همچنان بالا بوده است. علاوه بر آن، داده‌های سایر کشورها نیز نشان می‌دهد کشورهای در حال توسعه و توسعه‌یافته بسیاری هستند که ضریب فزاینده خلق نقدینگی آنها شبیه ایران است. در واقع، می‌توان شرایطی را تصور کرد که بانک‌ها تحت نرخ ذخیره قانونی صد درصد باشند (که طبق اصول پول و بانکداری ضریب فزاینده خلق نقدینگی برابر با یک ذکر می‌شود) اما احتیاط در اعطای اعتبار نداشته باشند و برای تامین مالی پروژه‌های کم‌بازده و پرریسک وام بدهند یا فشار هزینه‌های تولید به صورت برون‌زا و از این‌رو تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها سبب اعطای اعتبار توسط آنها شود، آنگاه بانک مرکزی به‌ویژه اگر استقلال نداشته باشد یا بی‌توجه به ملاحظات سیاسی نباشد، برای جلوگیری از بی‌ثباتی نظام بانکی ناچار شود به همان میزان ذخایر برای بانک‌ها فراهم سازد و لذا با وجود آنکه ضریب فزاینده خلق نقدینگی برابر با یک است، به همان میزان که اعتبار و لذا نقدینگی رشد می‌کند که می‌تواند عدد بزرگی هم باشد، پایه پولی نیز رشد کند.
بنابراین پایین بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی تضمین نمی‌کند که نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی پایین باشد. بر اساس آمارها بالاترین متوسط رشد پایه پولی و نقدینگی ایران مربوط به دهه ۱۳۵۰ است، در حالی که ضریب فزاینده خلق نقدینگی بسیار کمتر از حال حاضر بود و نرخ ذخیره قانونی در حدود حداکثر مقدار قانونی آن بود. در ضمن، باید توجه داشت که با توسعه نظام‌های پرداخت به‌طور معمول ضریب فزاینده خلق نقدینگی رو به افزایش است. نتیجه کلی آن است که حکم کلی راجع به مطلوب بودن یا نبودن ضریب فزاینده بالای خلق نقدینگی وجود ندارد و تنها بر اساس تشخیص دلایل و شرایط بالا بودن آن، می‌توان راجع به لزوم تلاش برای محدود کردن آن صحبت کرد.
