تورم انتظاری ملاک تعیین نرخ سود است

ابتدا باید چارچوب مفهومی این مساله مشخص شود تا ببینیم در چه مختصاتی می‌خواهیم راجع به موضوع بحث کنیم. فرض کنید در فروردین 93، فردی به یک بانک مراجعه کرده و بخواهد پس‌انداز خود را در بانک سپرده‌گذاری کند. بانک هم یک نرخ سود علی‌الحساب را به او پیشنهاد کرده باشد. به عنوان مثال، فرد مبلغ یک میلیون و 200 هزار تومان را به مدت یک سال با نرخ سود 20 درصد در بانک به صورت سپرده قرار دهد. وقتی فرد وجوه خود را در بانک می‌گذارد، در واقع تا پایان دوره سررسید سپرده‌گذاری، از منابع خود خلع‌ید می‌کند و به بانک برای استفاده از این وجوه، اختیار می‌دهد. این فرد در فروردین 93 با استفاده از یک میلیون و 200 هزار تومان خود، قدرت خرید مشخصی داشت. اما سپرده وی بعد از گذشت یک سال یعنی در فروردین 94، قدرت خرید دیگری پیدا می‌کند که عبارت است از مبلغ اولیه تقسیم بر مجموع عدد یک و تورم یک سال گذشته. به عنوان مثال اگر نرخ تورم در فروردین سال آینده معادل 20 درصد باشد، یک میلیون و 200 هزار تومان باید به 2/1 تقسیم شود که معادل با یک میلیون تومان فعلی خواهد بود. پس اگر یک میلیون و 200 هزار تومان به بانک داده شود، قدرت خرید اصل سپرده ای که در سال آینده پس گرفته می‌شود، معادل یک میلیون تومان فعلی خواهد بود. در اینجا دو نکته وجود دارد. اول آن که با فرض وجود اطلاعات کامل در هر دو طرف قرارداد نسبت به آینده (مثلاً هر دو در فروردین امسال بدانند که در فروردین سال آینده نرخ تورم 20 درصد خواهد بود)، برای آن که این قرارداد بخواهد از منظر سپرده‌گذار منصفانه باشد، لازم است بانک بازپرداخت مبلغی با قدرت خرید یک میلیون و 200 هزار تومان فعلی را در سررسید تعهد کند. این مبلغ قاعدتاً باید کف قرارداد دو طرف باشد. البته، ممکن است بانک این موضوع را رعایت نکند. حتی ممکن است اولویت فرد هم «نرخ بازدهی» وجوه نباشد و به عنوان مثال، «امنیت دارایی» اولویت نخست او باشد. به علاوه ممکن است «دسترسی به خدمات پرداخت» اولویت دیگر فرد باشد.

‌ نهایتاً فرد در محاسبه نرخ به ارزش دارایی اهمیت می‌دهد یا خدمات دیگر هم در نرخ بازدهی وارد می‌شود؟

فردی را در نظر بگیرید که چند سال خارج از ایران بوده و در ایران حسابی ندارد. این فرد با افتتاح یک حساب بانکی عضو شبکه شتاب، عملاً خود را به 21 هزار شعبه بانک عضو شتاب در سراسر کشور وصل می‌کند. بانک هم بابت خدمات خود مثل امنیت، نگهداری، دسترسی به حساب و خدمات پرداخت کارمزد می‌گیرد. البته عرف این است که کارمزد خدمات پرداخت، در زمان استفاده گرفته شود. مثلاً فرد شش‌ماه از خدمات پرداخت استفاده نمی‌کند، اما بعد از شش‌ماه بابت دریافت یک چک رمزدار یا انتقال وجه، به بانک کارمزد می‌دهد. همچنین بابت امنیت هم کارمزدی گرفته نمی‌شود، چون بانک از وجوه در این مدت استفاده می‌کند. البته این ها قرارداد نانوشته است و باید به قرارداد مشخص تبدیل شود. این دو مورد را می‌توان به صورت ضمنی از محاسبه نرخ مورد انتظار کنار گذاشت. یعنی با فرض این که انصاف اقتضا می‌کند سپرده‌گذار عین پولی را که به بانک می‌دهد، با حفظ قدرت خرید از بانک پس بگیرد، کف نرخ سود سپرده باید معادل با نرخ تورم سال بعد باشد.

‌ بعضاً برای تعیین نرخ سود، به تورم 35‌درصدی اسفندماه سال قبل استناد می‌شود. ایراد این شیوه نتیجه‌گیری کجاست؟

روزی که فرد برای گشودن حساب سپرده خود به سراغ بانک می‌رود، ممکن است نرخ تورم 25 درصد باشد. اما این موضوع ربطی به تعیین نرخ سود سپرده‌ها تا یک سال دیگر ندارد، چون مربوط به گذشته است. نرخ تورم گذشته، مربوط به این است که اگر یک سال پیش سپرده‌گذاری می‌کرد، اکنون چقدر از قدرت خرید خود را از دست می‌داد. اما وقتی می‌خواهیم قرارداد ببندیم، لازم است نرخ تورم آتی را مبنا قرار دهیم. البته مشکل نرخ تورم آتی این است که هیچ‌کدام از دو طرف، اطلاعات دقیقی از آن ندارند و ممکن است به محاسبات یک نهاد ثالت، مثل یک موسسه تحقیقاتی اتکا کنند. یعنی اصولاً اطلاعات تورم گذشته که ممکن است حتی همان روز بانک مرکزی آن را اعلام کرده باشد، کمکی نمی‌کند. مثل این می‌ماند که شما در حین رانندگی، ببینید که ماشین پشت سر شما دچار حادثه شود. از جهت انسانی شما می‌توانید نگران شوید یا بخواهید به آسیب‌دیده‌ها کمک کنید، اما از جهت رانندگی، اتفاق پشت سر ربطی به مسیر پیش روی شما ندارد و اتفاقاتی که جلوی شما می‌افتد، رانندگی شما را متاثر می‌کند. اگر سرعت ماشین جلویی کم شود، شما هم باید سرعت خود را کاهش دهید. بنابراین تورم گذشته، متعلق به تاریخ است، اما تورم آینده متغیر تصمیم‌گیری است. البته تورم گذشته به یک دلیل که بعداً اشاره می‌شود، مهم است. اما در تصمیم‌گیری برای تعیین نرخ مهم نیست. اهمیت نرخ تورم سال قبل، در مشخص شدن ظرفیت دستگاه سیاستگذاری برای کنترل تورم است. چون نمی‌شود که سیاستگذار بگوید تورم 93 به عنوان مثال 15 درصد خواهد بود، در حالی که در سال قبل نتوانسته تورم 35‌درصدی را مهار کند.

بنابراین اگر بخواهیم منافع سپرده‌گذار را در نظر بگیریم، قراردادی منصفانه خواهد بود که کف نرخ سودی که در آن بانک به مشتری پیشنهاد می‌کند، نرخ تورم انتظاری سال آینده باشد. میانگین این نرخ‌ها، متوسط نرخ تورم خواهد بود و اگر بخواهیم مبنایی برای محاسبه منصفانه نرخ سود از منظر سپرده‌گذار پیدا کنیم، باید بهترین برآورد از نرخ تورم سال 1393 را مشخص کنیم. هر قدر این نرخ تورم انتظاری که در نظر گرفته می‌شود، از نرخ تورم واقعی محقق شده در سال آینده بیشتر باشد، در واقع منافع سپرده‌گذار بیشتر تامین می‌شود و به منافع سهامداران بانک فشار وارد می‌شود. مشابه یک الاکلنگ، باید بین منافع سپرده‌گذاران و سهامداران، توازن برقرار شود.

‌ بنابراین تورم آینده یا تورم انتظاری باید مبنای عمل برای تعیین نرخ سود قرار بگیرد. اما کدام نوع تورم باید مبنای تورم انتظاری قرار بگیرد؟ تورم نقطه‌به‌نقطه، میانگین یا غیره؟

اگر فقط یک فرد و یک بانک وجود داشته باشند، همان نرخ تورم فروردین سال 1394 مبناست. اما مساله این است که تعداد بسیار زیادی قرارداد برای سال آینده منعقد می‌شود که هر کدام مربوط به یک‌زمان مختلف است. یعنی از فروردین تا اسفند، با یک تابع توزیع فرضاً یکنواخت، افراد زیادی به بانک مراجعه می‌کنند و چند میلیون قرارداد سپرده‌گذاری منعقد می‌شود که برای هر کدام، تورم 12 ماه آینده مبنای تعیین نرخ سود سپرده است. البته سپرده ممکن است سه‌ماهه یا پنج‌ساله باشد، اما این موضوع اهمیتی ندارد و عرف آن است که مبنای مقایسه، نرخ سالانه باشد. این اشتباه قبلاً از سوی عده‌ای در کشور صورت گرفت. به عنوان مثال نرخ سود اوراق مشارکت شش‌ماهه بانک مرکزی 23 درصد بود، این افراد فکر می‌کردند در پایان سررسید اوراق یعنی پس از گذشت شش ماه، 23 درصد سود به آنها داده می‌شود. در حالی که 23 درصد نرخ سالانه است و در شش ماه، نصف این سود به آنها تعلق می‌گیرد. 23 درصد از این جهت اعلام می‌شود که با سایر نرخ‌های سود سالانه قابل ‌مقایسه باشد. بنابراین، وقتی مراجعه افراد در یک بازه یک‌ساله از فروردین تا اسفند در نظر گرفته شود، میانگین همه نرخ‌ها در طول یک سال به دست خواهد آمد. یعنی نرخ تورم متوسط انتظاری سال آینده، مبنای محاسبه خواهد بود.

‌ نقش اقدام بانک مرکزی در خصوص انتشار اوراق مشارکت در تعدیل نرخ‌های سود چه بود؟

تا آذر 92، یک تابو به نام نرخ سود 20‌درصدی در اقتصاد کشور ایجاد شده بود. بانک مرکزی حرکت خوبی انجام داد و نرخ سود 23‌درصدی را برای اوراق مشارکت خود اعلام کرد. توجه داشته باشید که همیشه نرخی که بانک مرکزی اعلام می‌کند، نرخ بدون ریسک بازار و کف نرخ در بازار پول است. چرا که هر کسی که وعده نرخی بالاتر از نرخ پایه بانک مرکزی را می‌دهد، ریسک خود را نیز در نرخ اعلامی داخل کرده است. بانک مرکزی در همه کشورها تنها نهادی است که اصلاً ریسک ندارد و هر فردی در هر کشوری که تصور کند بانک مرکزی آنجا دارای ریسک است، قاعدتاً باید از آن کشور برود. افراد ساکن یک کشور به طور ضمنی پذیرفته اند که بانک مرکزی کشورشان دارای ریسک نیست، به این دلیل که از پول بانک مرکزی استفاده می‌کنند. بنابراین نرخ بانک مرکزی، نرخ بدون ریسک و کف قیمت در بازار پول است. حال با توجه به این موضوع، بانک مرکزی کف نرخ را معادل با 23 درصد قرار داد. بنابراین بازی را بانک مرکزی شروع کرد و گفت ارزیابی من این است که نرخ 23‌درصدی مناسب است. بانک مرکزی اطلاع داشت که سایر نرخ‌ها روی نرخ 23‌درصدی قرار می‌گیرد. البته یک اشتباه تاکتیکی نیز در این بین رخ داد که لزوماً نباید آن را منتسب به بانک مرکزی دانست. اشتباه این بود که نرخ بانک مرکزی، در هر صورت رقیب نرخ‌های بانک‌هاست، اما این نهاد شاید به این دلیل که بازار بین‌بانکی و ابزار لازم را در اختیار نداشت، اوراق مشارکت خود را با واسطه بانک‌های تجاری منتشر کرد. اتفاقی که در این مواقع می‌افتد این است که شعب بانک‌ها وقتی می‌بینند منابع سپرده ای از شعب آنها خارج شده و صرف خرید اوراق مشارکت بانک مرکزی می‌شود، احساس خطر می‌کنند. چون امتیاز و پاداش مسوولان شعب مبتنی بر منابعی است که به بانک اضافه می‌کنند. درنتیجه، مسوولان بانک هم تصمیم می‌گیرند بلافاصله نرخ سود سپرده‌های خود را به عنوان مثال معادل با 3/23 درصد قرار دهند. بنابراین به نظر می‌رسد رقابت بانک مرکزی در بازار خرده‌فروشی با بانک‌ها و از طریق خود بانک‌ها، حرکت مناسبی نبود. نکته دیگر این است که در یک بازار 600 هزار میلیارد‌تومانی نقدینگی، بر سر سه هزار میلیارد تومان دعوا ایجاد شد و تقریباً دعوا بر سر هیچ بود. در حالی که مجموع سپرده‌های بانک‌ها بیشتر از 500 هزار میلیارد تومان است. بنابراین بحث‌هایی که به دنبال این اقدام در خصوص خطر خروج منابع به راه افتاد، از ابعاد این اقدام بزرگ‌تر بود.

‌ تاکتیک درست از سوی بانک مرکزی برای انتشار اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی در بازار پول چه می‌توانست باشد؟

تاکتیک درست اقدام از طریق بازار بین‌بانکی و برقراری مزایده و حراج در این بازار بود. امکانات لازم برای این کار هم موجود بود، فقط نیازمند قدری جسارت بیشتر بود. همه جای دنیا حراج بانک مرکزی مرسوم است. از قبل اعلام می‌شود که در یک ‌زمان مشخص، مزایده برگزار می‌شود و فقط بانک‌هایی که حساب‌شان نزد بانک مرکزی قرمز نیست، اجازه ورود به مزایده را دارند. بسته‌ها هم می‌توانست به میزان حداقل صد میلیارد‌تومان باشد. در چنین بازاری، به صورت الکترونیکی، نرخ‌ها آن قدر بالا می‌رود تا نرخ تعادلی کشف شود. اجازه تبانی هم داده نمی‌شود، چون نماینده هر کدام از بانک‌ها پشت ترمینال خود می‌نشیند و امکان برقراری ارتباط و مذاکره با دیگران را ندارد. به این ترتیب، بانک مرکزی به هدف خود یعنی جمع‌آوری نقدینگی می‌رسد و وارد رقابت با بازار خرده‌فروشی هم نمی‌شد. در همان مقطع انتشار اوراق، یکی از مدیران بانک‌ها به من گفت که حاضر بوده به‌تنهایی نیمی از اوراق را پس از مذاکره و با نرخ 22 تا 23 درصد از بانک مرکزی خریداری کند. چون این نرخ در آن شرایط برای بانک‌ها جذاب بود. بانک مرکزی قصد داشت سه هزار میلیارد تومان از منابع بانک‌ها جمع‌آوری کند و این کار به سادگی قابل انجام بود. حتی می‌توانست بخشی از این اوراق را به صورت ماهانه به بانک‌ها عرضه کند و در صورت لزوم، در ماه بعد و با نرخ جدید آنها را تمدید کند. اما با وجود همه این تفاسیر، اقدام بانک مرکزی برای انتشار اوراق مشارکت بود که ماراتن بانک‌ها را برای افزایش نرخ سود سپرده آغاز کرد و بانک‌ها احساس خطر کردند. هر چند این احساس خطر چندان منطقی نبود. بنابراین‌ یک نفر باید به بانک‌ها می‌گفت که نباید به گذشته نگاه کنند و نرخ تورم گذشته نباید مبنای تصمیم آنها برای تعیین نرخ سود باشد و نرخ تورم آتی ملاک باشد. یک نفر دیگر هم باید نرخ تورم آتی را با یک سامانه مناسب و با شروط مشخص، اعلام می‌کرد و با گذشت زمان، این نرخ را به‌روز می‌کرد.

‌ مدافعان افزایش نرخ سود، بعضاً به نرخ تورم هدف 25‌درصدی برای سال جاری استناد می‌کنند و می‌گویند نرخ‌های فعلی متناسب با تورم هدف نیست. نرخ تورم 25‌درصدی هدف سال جاری چقدر می‌تواند در محاسبات مبنا قرار بگیرد؟

25 درصد، نرخی بود که به عنوان هدف‌گذاری رسمی مطرح شد و به اعتقاد من، چندان درست نبود که این نرخ از سوی مقامات عالی‌رتبه سیاسی مطرح شود. در مورد یک نرخ انتظاری مقام‌های رسمی کشور نباید صحبت کنند. دستگاه‌های متولی تدوین سیاست‌ها باید این نرخ‌ها را اعلام کنند و همیشه هم باید این نرخ‌ها به صورت مشروط به اتفاقات آینده اعلام شود. به عنوان مثال زمانی که نرخ 25 درصد اعلام شد، تصور همه این بود که ثبات بازار ارز ادامه پیدا خواهد کرد. اما تحولات اخیر نشان داد که بازار ارز ممکن است چندان هم باثبات نباشد. در حالی که یک شرط تورم 25‌درصدی، ثبات نسبی بازار ارز است. البته نرخ تورم 25‌درصدی برای سال جاری، یک نرخ احتیاطی است. اتفاقاتی که از تابستان سال گذشته به بعد رخ داده، موجب شده متوسط نرخ تورم ماهانه کاملاً پایین بیاید و به خصوص، تورم ماهانه اسفندماه که معمولاً از ماه‌های دیگر سال بیشتر است، در سطح 2/1‌درصدی قرار داشت. با ادامه چنین شیبی، تورم سال جاری حتماً زیر 25 درصد خواهد بود. در فرآیند کنترل تورم، مدیریت هدفمندی و مدیریت بازار ارز اهمیت بسیاری دارد. وقوع سه اتفاق در سال جاری می‌تواند نرخ تورم 25‌درصدی پیش‌بینی‌شده را تحت‌الشعاع قرار دهد. نخست، زمان خروج اقتصاد از رکود است. هر موقع که اقتصاد کشور از رکود خارج شود، تورم را به همراه خود افزایش می‌دهد. مورد دوم، چگونگی مدیریت هدفمندی است و عامل سوم اثرگذار، چگونگی عکس‌العمل بازار دارایی‌ها و از همه مهم‌تر، بازار ارز در سال جاری است. به خاطر این مسائل، پیش‌بینی باید از سوی یک نهاد کارشناسی و به صورت مشروط اعلام شود و در شأن مقامات سیاسی نیست که به پیش‌بینی تورم ورود کنند. به عنوان مثال، بخش کارشناسی بانک مرکزی می‌تواند تحلیل خود را ارائه کند و بگوید با توجه به سناریوهای مختلف مربوط به زمان خروج از رکود، مدیریت هدفمندی و شرایط بازار دارایی‌ها، چه نرخ‌هایی برای تورم قابل انتظار است. با احتساب این سه گزینه، می‌توان پیش‌بینی کرد که تورم بدون تبعات هدفمندی بین 15 تا 20 درصد، با هدفمندی نهایتاً تا 22 درصد و به صورت احتیاطی، 25 درصد خواهد بود. هر چند با تداوم روند فعلی، بعید است که تورم پایان سال بیشتر از 20 درصد باشد. بنابراین باید یک پیش‌بینی مشروط از تورم آتی ایجاد شود و به صورت مداوم، این پیش‌بینی با توجه به تحولات بهنگام شود. به‌محض اینکه این پیش‌بینی بهنگام شود، مرجع تعیین نرخ‌های سود نیز به روز خواهد شد. همیشه باید یک پردازشگر وجود داشته باشد که ورودی آن اتفاقات اقتصاد کلان، مثل سه مورد مهمی که اشاره شد و خروجی آن هم نرخ تورم انتظاری باشد. با تغییرات در مقادیر ورودی، خروجی هم به روز می‌شود و مبنای تعیین نرخ‌های سود تغییر می‌کند. مبنای تعیین نرخ‌های سود این است که چقدر از منافع سپرده‌گذار به سهامدار منتقل می‌شود که با توجه به تورم انتظاری مشخص می‌شود.

‌ با برقراری زمینه‌های مورد نیاز می‌توانیم انتظار داشته باشیم که بازار پول با استفاده از یک مکانیسم درونی به سمت منطقی کردن نرخ‌ها با توجه به سایر شرایط اقتصاد حرکت کند؟

یک نکته ظریف در اینجا وجود دارد. زمانی که این مباحث به بانک‌ها گفته می‌شود، آنها می‌گویند این حرف‌ها خیلی خوب است، اما بازیگر دیگری در این بازی وجود دارد که به این مباحث توجهی نمی‌کند و بازی را به هم می‌زند. این شخص چه کسی است؟ موسسات اعتباری غیرمجاز. این حرف بانک‌ها البته کاملاً موجه است، اما بانک‌ها با این کار، توپ را به زمین بانک مرکزی انداخته و از او می‌خواهند با موسسات غیرمجاز برخورد کند. در حالی که همه موسسات غیرمجاز، نزد خود بانک‌ها حساب دارند و بانک‌ها نیز از این موضوع مطلع هستند. خود بانک‌ها، به اندازه کافی ابزار تنبیهی برای کنترل موسسات غیرمجاز در اختیار دارند و اگر تصمیم بگیرند که حساب یک موسسه اعتباری را حتی برای پنج روز ببندند، مشکلات جدی برای آنها ایجاد می‌شود. همه بانک‌ها هم اطلاع دارند که حساب آنها چقدر است و به چه میزان گردش دارد. این موضوع مشاب