تشکیل سبدی از دارایی‌های سرمایه‌ای

مهدی حیدری/  استاد دانشگاه

انتخاب گزینه‌های سرمایه‌گذاری همواره یکی از دغدغه‌های فعالان اقتصادی و اقشار مردم بوده است. اهمیت این انتخاب به‌خصوص بعد از نوسانات بازارهای مختلف مالی و کالایی در دو سال اخیر برای عموم مردم بیشتر شده، چراکه ورود و خروج به‌موقع به بازارهای مختلف اثرات اقتصادی بزرگی داشته است.

حال با توجه به تغییر شرایط در متغیرهای اقتصادی و بازارهای مالی، مجدداً سوال همیشگی «کجا سرمایه‌گذاری کنیم؟» پررنگ‌تر شده است. بدیهی است پاسخ به سوال فوق ساده نیست اما می‌توان کمی سوال و فضای انتخاب را شفاف‌تر کرد. اولین مساله در فضای سرمایه‌گذاری موضوع تورم و تفکیک سود اسمی سرمایه‌گذاری از سود واقعی است. اگر در اقتصادی در یک سال قیمت کالا و خدمات به طور متوسط 50 درصد رشد کند و سرمایه‌گذاری فرد سود 30درصدی عایدش کند قطعاً سرمایه‌گذاری خوبی نبوده است، اما اگر با تورم 10درصدی همان سود 30درصدی کسب شود، سرمایه‌گذاری خوبی بوده است. نکته ظریفی که در تفکیک سود واقعی (سود اسمی منهای تورم) از سود اسمی باید مدنظر قرار گیرد این است که در موقع انتخاب گزینه سرمایه‌گذاری، تورم آتی (یک سال آینده) مهم است و نه تورم یک سال اخیر. این نکته موقعی اهمیت پیدا می‌کند که تورم نوسان بالایی داشته باشد و تفاوت تورم یک سال اخیر با یک سال آینده قابل توجه باشد.

روشن است که تورم آتی مشخص نیست و از این‌رو نمی‌توان سود واقعی هیچ سرمایه‌گذاری را به طور قطعی تعیین کرد. برای مثال به‌‌رغم آنکه سود اسمی حساب بانکی هنگام افتتاح حساب مشخص است، سود واقعی کسب‌شده تا انتهای سال قابل تعیین نیست. بدیهی است هر سرمایه‌گذاری انتظار دارد حداقل به اندازه تورم، سود کسب کند و به بیان دیگر سود واقعی مثبت عایدش شود. به همین دلیل در شرایطی که انتظار تورم بالا در اقتصاد وجود دارد، سرمایه‌گذاری‌های غیرمولد مانند خرید و نگهداری کالا، تنها به این دلیل که ریسک تورم را پوشش می‌دهند مورد توجه مردم قرار می‌گیرد. در آن سر طیف با اقتصادهایی مواجه هستیم که نرخ تورم پایینی دارند و انتظار کاهش بیشتر تورم و حتی تورم منفی وجود دارد. در بعضی از این کشورها مانند ژاپن و آلمان اوراق بدهی دولتی با سود اسمی منفی به فروش می‌رسد! البته مولفه‌های متعددی در انتشار و فروش این اوراق و انگیزه‌های دو طرف خریدار و فروشنده ایفای نقش می‌کند که موضوع این یادداشت نیست اما می‌توان به این پدیده (اوراق بدهی با سود اسمی منفی) از منظر نقش تورم و انتظارات تورمی در تعیین بازدهی سرمایه‌گذاری نگریست. اما سود واقعی (سود اسمی منهای تورم) از کجا می‌آید و باید چه انتظاری از سود واقعی داشت؟ در یک اقتصاد سالم، نتیجه سرمایه‌گذاری، تولید و ایجاد ارزش افزوده است و سپس ارزش افزوده ایجادشده بین صاحبان سرمایه و نیروی کار تقسیم می‌شود. اگر اقتصاد در تعادل باشد و نحوه تقسیم منافع تولید بین صاحبان سرمایه و نیروی کار ثابت باشد، متوسط سود سرمایه‌گذاری همان متوسط رشد ارزش افزوده یا رشد اقتصادی خواهد بود. با این حساب هنگامی که رشد اقتصادی بالایی وجود ندارد، سود سرمایه‌گذاری هم بالا نخواهد بود. به بیان دیگر اگر در اقتصادی به‌رغم رشد منفی اقتصادی، متوسط سود واقعی سرمایه‌گذاری بالا باشد، نشان از عدم تعادل در اقتصاد دارد که باعث افزایش شکاف طبقاتی می‌شود. در آمریکا متوسط بلندمدت (حدود 80 سال) سود واقعی در بازار سرمایه چیزی در حدود 10 درصد و متوسط سود بازار بدهی در حدود چهار درصد است.

از این‌رو می‌توان گفت انتظار سرمایه‌گذاران از سود واقعی در یک اقتصاد توسعه‌یافته کمتر از 10 درصد است. اما چرا در کشور ما انتظار مردم کسب سودهای بالاتر است؟ دلیل این امر را می‌توان در سطح بالای تورم و مهم‌تر از آن نوسانات شدید تورم جست‌وجو کرد. در واقع از آنجا که ریسک تورم بالاست، مساله اصلی سرمایه‌گذار نحوه مواجهه با این ریسک و ایمن‌سازی سرمایه خود در مقابل این ریسک خواهد بود. از این‌رو خرید و نگهداری دارایی‌هایی مانند ارز و طلا که ارزش افزوده واقعی آنها صفر است برای پوشش ریسک تورم توجیه پیدا می‌کند. نگاه به بازده‌های تاریخی نیز موید این مطلب است. بازده واقعی طلا (سکه بهار آزادی) در 25 سال اخیر سالانه یک درصد بوده است و این نشان می‌دهد طلا در بلندمدت ریسک تورم را پوشش داده اما بازده اضافه (سود واقعی) چندانی ایجاد نکرده است. همچنین بازده واقعی بلندمدت (از سال 74 تاکنون) دلار در حدود منفی سه درصد بوده است. در مقابل سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه در بلندمدت بازده واقعی بالاتری داشته است که با ریسک بالاتر این بازار و همچنین ایجاد ارزش افزوده این نوع سرمایه‌گذاری همخوانی دارد. مقایسه بازده واقعی دارایی‌های مختلف در 10 سال اخیر نشان می‌دهد بازده واقعی متوسط بازار سرمایه در این مدت حدود 15 درصد، سکه حدود هشت درصد و دلار حدود چهار درصد بوده است. حال اگر بپذیریم تورم یک سال آتی به احتمال زیاد کمتر از تورم یکی دو سال اخیر خواهد بود، سرمایه‌گذار باید انتظار سود اسمی کمتری را داشته باشد. همچنین باید در نظر داشت که بازاربینی1 (تعیین زمان صعود و نزول بازارها) کار دشواری است و در حالت کلی استراتژی بهینه برای عامه مردم تشکیل سبد متوازنی از دارایی‌های سرمایه‌ای و عدم جابه‌جایی مداوم آن است.

پی‌نوشت‌:

1- Market timing