خوش‌بین نیستم

استادیار دانشگاه صنعتی شریف معتقد است که دو رویکرد بنگاهداری و مدیریت دارایی هریک نیازمند یک ساختار سازمانی و نوع خاصی از توانمندی‌های سازمانی است و خوش‌بین نیست که صرف ورود شستا به بورس بتواند این تحول عمیق درونی را در آن ایجاد کند. به گفته علی ابراهیم‌نژاد همواره هر تعادلی، ذی‌نفعانی را برای حفظ آن تعادل ایجاد می‌کند. اگرچه کلیت رویکرد دولت در خروج از بنگاهداری صندوق‌ها درست و قابل دفاع است، اما باید توجه داشت که وضع موجود ذی‌نفعان زیادی دارد و برای گذار از تعادل فعلی به تعادل جدید راه‌حل کلیدی همراه کردن ذی‌نفعان فعلی است.

♦♦♦

‌اخیراً وزیر کار اعلام کرده که «تا پایان مهرماه شرکت «شستا» به‌طور کامل در بورس قرار می‌گیرد تا حرکت این وزارتخانه از بنگاهداری به سمت سهامداری برود». آیا این سخنان به‌معنای خروج دولت از اقتصاد و کنار گذاشتن بنگاهداری است؟

اگر یک دیدگاه حداقلی به موضوع داشته باشیم می‌توانیم در نگاه اول بگوییم ورود شستا به بورس اولاً بخشی از مالکیت آن را از انحصار تامین اجتماعی و به تبع آن وزارت رفاه خارج خواهد کرد و ثانیاً با توجه به الزامات افشای اطلاعات بورس و قیمت‌گذاری لحظه‌ای سهام در بازار، حداقلی از شفافیت را به ارمغان خواهد آورد. اما اگر نگاه ریشه‌ای یا به اصطلاح حداکثری به موضوع داشته باشیم، ورود شستا به بورس به این معناست که اولاً شستا حداقل در آینده قابل پیش‌بینی، تقریباً با همین شکل فعلی خود یعنی یک هلدینگ بزرگ که کار اصلی آن مدیریت مجموعه‌ای از هلدینگ‌ها و بنگاه‌هاست، یا به اصطلاح همان بنگاهداری به فعالیت خود ادامه خواهد داد و اصلاح ساختار و تغییر ماهیت یک شرکت بورسی از بنگاهداری به سهامداری، آن‌گونه که وزیر کار اعلام کرده، چه‌بسا به مراتب سخت‌تر از شستای غیربورسی خواهد بود. بنابراین، به نظر من ورود شستا به بورس منجر به تثبیت بیشتر آن به عنوان رکن اصلی بنگاهداری در تامین اجتماعی خواهد شد و همان‌طور که گفتم، درصد جزئی از مالکیت آن واگذار می‌شود ولی اولاً کنترل آن همچنان در اختیار تامین اجتماعی خواهد بود و ثانیاً، شستا به عنوان راس مجموعه‌ای درهم‌تنیده از بنگاه‌ها که در یک ساختار هرمی (pyramidal) تحت مالکیت یک مالک نهایی مشترک (یعنی تامین اجتماعی) قرار دارند، بیش از گذشته تثبیت خواهد شد. به زبان دیگر، اگر تا دیروز سود و زیان حاصل از بهبود یا تضعیف عملکرد شستا به دلیل مالکیت صددرصدی تامین اجتماعی به‌طور کامل به این مجموعه برمی‌گشت، با ورود این شرکت به بورس، عملاً تامین اجتماعی قادر خواهد بود، بخشی از منابع مالی مورد نیاز برای کنترل مجموعه بنگاه‌ها را از پول سهامداران تامین کند و از این‌رو، هزینه بخشی از ناکارایی در مدیریت بنگاه‌ها به دیگر سهامداران تحمیل شود، اما همچنان کنترل را در اختیار داشته باشد. چنین ساختاری که تحت عنوان گروه‌های کسب‌وکار (business group) شناخته می‌شود، به نظر من مشکلات جدی دارد و ورود شستا به بورس می‌تواند آن را تشدید کند. به عنوان یک قاعده کلی، از دیدگاه دانش مالی و حکمرانی، هرجا قرار باشد کسی برای پول دیگران تصمیم بگیرد، مساله تعارض منافع بروز می‌کند و احتمال کژمنشی وجود دارد (که در یک کلام، می‌توان مشکل اصلی صندوق‌های بازنشستگی را همین دانست که عده‌ای در قالب دولت، در حال تصمیم‌گیری برای دارایی عده‌ای دیگر یعنی بازنشستگان هستند). واگذاری سهام غیرکنترلی شستا در بورس نیز این مشکل را تشدید می‌کند زیرا سهامدار کنترلی یعنی تامین اجتماعی قدرت تصمیم‌گیری بلامنازع خواهد داشت، اما بخشی از هزینه‌های این تصمیم را سایر سهامداران باید پرداخت کنند و اصولاً به همین دلیل است که معمولاً ساختارهای بنگاهداری هرمی، از لحاظ حکمرانی شرکتی معمولاً ساختارهای مطلوبی تلقی نمی‌شوند.

‌آیا دولت به معنای واقعی و آن‌طور که وزیر کار و رئیس‌جمهور در حال حاضر مدعی هستند با توجه به ذی‌نفعان و مخالفانی که در این عرصه وجود دارد به ویژه در زمینه صندوق‌های بازنشستگی، می‌تواند بنگاهداری را رها کند؟

همواره هر تعادلی، چه خوب چه بد، ذی‌نفعانی را برای حفظ آن تعادل ایجاد می‌کند. اگرچه کلیت رویکرد دولت در خروج از بنگاهداری صندوق‌ها درست و قابل دفاع است، اما باید به این نکته توجه داشت که وضع موجود ذی‌نفعان زیادی دارد و برای گذار از تعادل فعلی به تعادل جدید (یعنی صندوق‌های بازنشستگی که صرفاً سهامداری می‌کنند)، راه‌حل کلیدی همراه کردن ذی‌نفعان فعلی است. متاسفانه دولت‌ها همواره تلاش کرده‌اند اهداف خود را با دستور و بخشنامه پیگیری کنند ولی طبعاً افرادی که نهایتاً باید این دستورات را اجرا کنند مدیران میانی و پایین‌تر هستند و مادامی‌که ذی‌نفعان در وضع فعلی باشند و منافعی برای آنها تعریف نشود، مایل به تغییر نخواهند بود. اینکه من یک هلدینگ را که تا دیروز قدرت انتخاب چند ده عضو هیات‌مدیره و مدیرعامل در شرکت‌های زیرمجموعه خود داشته ملزم به واگذاری این بنگاه‌ها و در نتیجه کاهش قدرتش کنم عملی نخواهد بود.

‌ آیا آن‌طور که می‌گویند راه نجات این شرکت از بورس می‌گذرد؟

گذار شستا از یک هلدینگ به یک شرکت مدیریت دارایی نیازمند برنامه‌ریزی دقیق و تهیه یک نقشه راه است، زیرا نه‌تنها مجموعه مهارت‌ها و توانمندی‌های این دو حوزه متفاوت‌اند، بلکه خود عملیات گذار نیز بسیار پرچالش خواهد بود. تغییر رویکرد به مدیریت دارایی به معنای عدم مداخله در مدیریت بنگاه‌ها و هیات‌مدیره آنهاست و این موضوع، منجر به ایجاد تعارض منافع در ساختار موجود و مقاومت‌های قابل توجهی از درون و بیرون شستا خواهد شد. واگذاری بنگاه‌های موجود فرآیندی طولانی و پرچالش است که تلاش‌های گذشته در حوزه واگذاری نیز نشان می‌دهد به سادگی امکان‌پذیر نیست. طراحی یک سازوکار و فرآیند قابل اجرا برای واگذاری نیازمند درک ظرافت‌های این فرآیند و بازطراحی کامل رویه‌های فعلی واگذاری است. ساختار حکمرانی و سازمانی فعلی شستا با ساختار یک شرکت مدیریت دارایی همخوانی ندارد و تغییر ساختار و تغییر در نظام حکمرانی معمولاً با مقاومت‌های زیادی همراه است.

‌تاکنون مجموعه شستا تجربه واگذاری‌ها را از روش‌های مختلفی داشته اما هیچ‌کدام از این واگذاری‌ها موفق نبوده است، با این اوصاف چگونه واگذاری کامل شستا به سرنوشت تلخ دیگر بنگاه‌های خصوصی‌شده، تبدیل نخواهد شد؟

اولاً رویکرد واگذاری بنگاه در ایران اعم از بنگاه‌های مربوط به تامین اجتماعی، تفاوت چندانی با فروش سیب‌زمینی و پیاز نداشته! به عبارت دیگر، اینکه ما یک شرکت با همه پیچیدگی‌ها و عدم شفافیت‌های موجود را صرفاً با درج چند صورت مالی در یک وب‌سایت یا سامانه و بعد، چند آگهی در روزنامه‌های کثیرالانتشار بتوانیم بفروشیم، ساده‌انگارانه است. فروش بنگاه یک تکنولوژی و دانش مالی پیشرفته می‌خواهد و نهادهای تخصصی مالی مثل تامین سرمایه‌ها باید به آن ورود کنند و البته، در مراحل اولیه، حتماً باید در کنار شرکت‌های شناخته‌شده بین‌المللی قرار گیرند تا این انتقال دانش صورت گیرد. بنابراین، نکته اول این است که این تکنولوژی در کشور موجود نیست و ما هنوز فکر می‌کنیم یک سرمایه‌گذار باید چند صد میلیارد تومان را به پشتوانه چند صورت مالی نه‌چندان قابل اتکا تقدیم کند و در ازای آن شرکتی با تاریخچه طولانی از ناکارآمدی دریافت کند و بعد هم متعهد شود که تا سال‌ها، هیچ اصلاحی در شرکت صورت نگیرد.

‌چرا برای نهادهای دولتی مانند تامین اجتماعی و صندوق‌های بازنشستگی سهامداری مناسب‌تر است؟ چگونه این نهادها در تله بنگاهداری افتادند؟

بنگاهداری را می‌توان یک سر طیف رویکردهای مختلف سرمایه‌گذاری دانست که مداخله حداکثری سهامدار در امور بنگاه را به دنبال دارد. اما رویکردهای دیگری که در سرمایه‌گذاری مرسوم است شامل سهامداری فعالانه (shareholder activism)، سرمایه‌گذاری فعال (active investment) و در نهایت، سرمایه‌گذاری غیرفعال (passive investment) است. در سهامداری فعالانه، سهامدار تلاش می‌کند حداقل مداخله را در امور بنگاه داشته باشد و به عبارتی، با رویکرد سلبی، تنها در صورتی که مدیران بنگاه تصمیماتی به زیان سهامداران بگیرند، با مدیران وارد تعامل شده و از منافع خود محافظت کند، اما در انتخاب اعضای هیات‌مدیره و مدیران ارشد بنگاه دخالتی نمی‌کند. در سرمایه‌گذاری فعال، سهامدار هیچ مداخله‌ای در امور بنگاه ندارد و صرفاً تلاش می‌کند سهام شرکت‌های پربازده‌تر را انتخاب کند. بخش اعظم صنعت مدیریت دارایی در ایران شامل صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و سبدهای مدیریت‌شده به وسیله شرکت‌های سبدگردان‌ و... از این جنس است. در نهایت، در سرمایه‌گذاری غیرفعال، سرمایه‌گذار تلاش می‌کند یک شاخص و سبد از پیش تعیین‌شده را کپی کند و به‌جای تغییر مداوم در ترکیب سبد خود، تلاش کند همان بازده شاخص مورد نظر، مثلاً شاخص کل بورس تهران را کسب کند. نمونه‌های معدودی از این رویکرد، در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تحت عنوان صندوق‌های شاخصی در کشورمان وجود دارد. آنچه اهمیت دارد این است که هرچه مساله تعارض منافع در یک نهاد مالی (که در اینجا همان صندوق بازنشستگی است) جدی‌تر باشد، دور شدن از بنگاهداری و نزدیک شدن به سمت دیگر طیف یعنی سرمایه‌گذاری غیرفعال مناسب‌تر است و به لحاظ حکمرانی، مخاطرات کمتری به همراه دارد. به زبان ساده، هرچه از بنگاهداری به سمت سایر رویکردها برویم، امکان سوءاستفاده و مداخله مدیران و اعمال فشارهای بیرونی کاهش می‌یابد. به همین دلیل است که صندوق‌های بازنشستگی به‌خصوص در کشورهای توسعه‌یافته عمدتاً دارای رویکرد سرمایه‌گذاری فعال یا غیرفعال هستند و تنها موارد معدودی را می‌توان شناسایی کرد که سهامداری فعالانه داشته باشند (تنها مثالی که الان به ذهنم می‌آید صندوق CalPERS در آمریکاست) و از این‌رو، حتی در کشورهایی که صندوق‌های بازنشستگی تحت کنترل دولت نیستند نیز، رویکرد بنگاهداری مورد استفاده نیست و به دلیل مفسده‌های زیاد آن کنار گذاشته شده است. ضمن اینکه دقت کنیم که یک صندوق بازنشستگی، نهادی است برای جمع‌آوری و ذخیره پس‌اندازهای اعضای آن و به صورت ذاتی، تخصص ویژه‌ای در بنگاهداری ندارد. از این‌رو در بازارهای توسعه‌یافته حتی اگر صندوق‌های بازنشستگی تمایل به این رویکرد داشته باشند، صرفاً در نقش سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سهام خصوصی یا Private equity سرمایه‌گذاری می‌کنند و بدون آنکه خود مستقیماً در امور بنگاه مداخله کنند، منابع خود را در اختیار یک یا چند نهاد تخصصی بیرون از خود قرار می‌دهند و به اصطلاح، برون‌سپاری می‌کنند.

‌ اگر خروج از بنگاهداری مطلوب است، شستا برای آنکه از یک بازوی بنگاهداری به یک بازوی مدیریت دارایی تبدیل شود، چه تغییراتی باید در خود ایجاد کند؟

 شاید ساده‌ترین تفاوت این باشد که در راس چنین نهادی، احتمالاً بخش عمده وقت مدیران شستا در حال حاضر صرف چیدمان مدیریتی در شرکت‌های زیرمجموعه می‌شود. به عبارت دیگر، دغدغه اصلی در شستا به‌طور طبیعی، انتخاب اعضای هیات‌مدیره و مدیران ارشد در شرکت‌های زیرمجموعه است. در حالی که در فضای مدیریت دارایی، دغدغه اصلی مدیران ارشد شستا علی‌القاعده این خواهد بود که در هر مقطع، چه صنایعی و سهام چه شرکت‌هایی در افق پیش‌رو، سودآورتر خواهد بود و چه سهامی چشم‌انداز مثبت نداشته و باید فروخته شود. اگر بخواهم یک مثال دم دستی بزنم، مقایسه صبا تامین به عنوان یکی از زیرمجموعه‌های شستا که عمدتاً متمرکز بر مدیریت دارایی است و نه بنگاهداری، با سایر هلدینگ‌های زیرمجموعه شستا تا حدی این تفاوت را روشن می‌کند. به عبارت دیگر، اگر بگوییم توانمندی اصلی (core competency) یک هلدینگ چیست، احتمالاً انتخاب مدیران توانمند برای شرکت‌های زیرمجموعه، اعمال حاکمیت شرکتی مناسب بر آنها و احیاناً ایجاد هم‌افزایی میان آنهاست. این در حالی است که توانمندی اصلی در یک شرکت مدیریت دارایی، قدرت تحلیل سهام و توانایی پیش‌بینی جهت‌گیری آتی بازار و چیدن یک پورتفوی سودآور است. همچنین، اگر مدیریت تمام یا بخشی از دارایی تحت مدیریت، به سایر نهادهای حرفه‌ای مدیریت دارایی برون‌سپاری شود، یک توانمندی کلیدی، انتخاب بهترین شرکت‌های مدیریت دارایی (به عنوان شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری، سبدگردان‌ها، تامین سرمایه‌ها و...) برای کسب سود حداکثری خواهد بود. لذا دو رویکرد بنگاهداری و مدیریت دارایی هریک نیازمند یک ساختار سازمانی و نوع خاصی از توانمندی‌های سازمانی است و خوش‌بین نیستم که صرف ورود شستا به بورس بتواند این تحول عمیق درونی را در آن ایجاد کند.

‌علت اینکه سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی در سال‌های گذشته جوابگوی هزینه‌های سنگین آنها نبوده، چیست؟

اینکه آیا شستا و به‌طور کلی‌تر تامین اجتماعی، چقدر در سرمایه‌گذاری موفق بوده‌اند لزوماً مرتبط با جوابگو بودن هزینه‌های آنها نیست. به عبارت دیگر، هرچقدر هم تامین اجتماعی بتواند بازده بالایی در سرمایه‌گذاری‌های خود کسب کند، واقعیت این است که ارزش سهام شرکت‌هایی که تامین اجتماعی در آنها مستقیم و غیرمستقیم سهامدار است، در مقایسه با تعهدات این سازمان بسیار کوچک است. دلیل اصلی این عدم تعادل درآمد و هزینه را باید در دست و دلبازی و سخاوتمندی دولت و مجلس در ایجاد تعهدات برای صندوق‌ها و البته عمل نکردن دولت به تعهدات مالی خود و افزایش مستمر بدهی‌های دولت به تامین اجتماعی دانست. اما اینکه آیا شستا و تامین اجتماعی در سرمایه‌گذاری‌های خود موفق بوده‌اند یا نه، باز از دو زاویه قابل بررسی است: زاویه اول اینکه آیا توانسته‌اند شرکت‌های زیرمجموعه خود را به درستی و به صورت بهینه مدیریت کنند؟ به نظر من در مجموع، جواب یک «نه» بزرگ است و متاسفانه، مثال‌های بی‌شماری از ناکارآمدی در شرکت‌های زیرمجموعه می‌توان یافت. اما زاویه دوم این است که آیا به‌رغم ناکارآمدی در شرکت‌های زیرمجموعه توانسته‌اند بازده بالایی در مقایسه با سایر روش‌های سرمایه‌گذاری کسب کنند یا خیر. در حد اطلاع من، کسی جواب این سوال را نمی‌داند و متاسفانه صورت‌های مالی هم به دلیل رویکرد حسابداری به موضوع سرمایه‌گذاری پاسخ این سوال را نمی‌دهد. یعنی اینکه شستا چقدر سود ساخته ربط زیادی به بازده پورتفوی آن (که معیار درست برای ارزیابی عملکرد است) ندارد و صرفاً نشان‌دهنده این است که چقدر ارزش افزوده موجود در پورتفو در هر دوره به دلیل فروش دارایی‌ها به عنوان سود شناسایی شده است. اتفاقاً یکی از الزاماتی که عرض کردم تبدیل شدن شستا از یک هلدینگ به یک شرکت مدیریت دارایی است، همین تغییر ذهنیت و نحوه ارزیابی عملکرد است که به‌جای تمرکز بر EPS و سود تقسیمی، بازده سبد سرمایه‌گذاری در هر دوره محاسبه شده و با معیارهای از پیش تعیین‌شده مقایسه می‌شود.

استراتژی مناسب سرمایه‌گذاری و سهامداری این نهادها  در بازارهای مالی کشور چیست؟

تعیین دقیق پورتفوی بهینه نیازمند یک تحلیل کمی است، اما به صورت کلی، بخش بزرگی از پورتفوی فعلی تامین اجتماعی مطالبات از دولت است. در مورد این بخش، طبعاً آنچه کمک‌کننده است، تبدیل شدن این مطالبات به اوراق و قابلیت معامله آنهاست زیرا برای نهادی مثل تامین اجتماعی که تعهدات بلندمدت دارد، و اقتصاد تورمی کشور ما، سرمایه‌گذاری زیاد در اوراق (که عملاً ماهیت مطالبات دولت را تشکیل می‌دهد) به معنای کاهش ارزش واقعی سرمایه‌گذاری‌هاست. بنابراین، سرمایه‌گذاری در سهام غیرمدیریتی و غیرکنترلی در قالب فعال و غیرفعال یکی از زمینه‌های اصلی است که باید تقویت شود. به نظر من محدود کردن سازمان برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌های غیربورسی به دلیل عدم شفافیت آنها و مفاسد مترتب بر آن نیز الزامی است. تجربه رایتل و شرکت‌های مشابه آن برای تامین اجتماعی بسیار پرهزینه بوده و تکرار یا تداوم آن هر سال زیان سنگینی به بار می‌آورد. نکته دیگر اینکه باید تا حد امکان به سمت دارایی‌هایی رفت که اولاً در مقابل تورم مصون باشد و ثانیاً، نیازمند حکمرانی قوی نباشد و به عبارت دیگر، مدیریت آنها نسبتاً ساده باشد. دو نوع دارایی که در دنیا با این ویژگی‌ها شناخته می‌شوند، یکی اوراق مصون از تورم (inflation-protected bond) و دیگری، سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها (مثلاً نیروگاه‌ها، آزادراه‌ها و...) است. به نظر من سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها تاکنون در تامین اجتماعی بسیار محدود بوده و آنچه هم که بوده به دلیل طراحی نامناسب و نیز مداخله دولت و دستگاه‌های نظارتی دیگر ناموفق بوده است. نمونه آن سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی کشورمان در آزادراه‌ها و حواشی پیش آمده است. لازم است دولت با تدبیر مناسب به صندوق‌ها این اطمینان را بدهد که اولاً قیمت‌گذاری منصفانه و بلندمدتی برای خدمات زیرساختی در حوزه‌های مختلف شامل نیروگاه‌ها، آزادراه‌ها، راه‌آهن و... انجام می‌دهد و ثانیاً، صندوق‌ها را تشویق به ورود به این بخش کند که نسبت به بنگاهداری آسیب‌های بسیار کمتری از جهت حکمرانی داشته و به علاوه، قابلیت جذب سرمایه در ابعاد وسیع را دارد.