بیم و امید بازار
بررسی اثر تلاطمات سیاسی و بازگشت تحریم‌ها بر بورس تهران در گفت‌وگو با محمد گرجی‌آرا
محمد گرجی‌آرا می‌گوید: به نظر می‌رسد در کوتاه‌مدت با توجه به تحولات سیاسی و اقتصادی بورس تهران روند کم‌نوسان و کم‌رمق خود را حفظ کند ولی با افزایش نرخ ارز با توجه به حجم عمده شرکت‌های صادرکننده در بورس و افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی نیز در بازه زمانی سه ماه آینده با اقبال مواجه شود.
سایه فتحی: بورس تهران در ماه‌های اخیر با توجه به مساله کمبود نقدینگی، ابهامات در سیاست‌های اقتصادی و تشدید ریسک‌های سیاسی با کاهش سطح معاملات و رکود مواجه شده اما حمایت همه‌جانبه حقوقی‌ها به‌رغم خروج آمریکا از برجام باعث شده تا بازار دچار افت نشود و حتی شاخص به مدار مثبت بازگشته است. در روزهای پایانی معاملات هفته گذشته با فاصله گرفتن بازار از تب و تاب‌های ناشی از خروج آمریکا از برجام و افزایش خوش‌بینی نسبت به حفظ برجام با اروپایی‌ها زمینه رشد قیمت اکثر شرکت‌های بورسی فراهم شد و حتی حقیقی‌ها نیز دست از فروش‌های سنگین برداشتند و خریدهای خود را افزایش داده‌اند با این حال با بازگشت تحریم بازار سهام به کدام سو خواهد رفت. به این بهانه با محمد گرجی‌آرا تحلیلگر بازارهای مالی به گفت‌وگو پرداختیم.
♦♦♦
بورس تهران نسبت به خبر خروج آمریکا از برجام، واکنش چندانی نشان نداد. با اینکه هیجان بر معاملات سهامداران حقیقی سایه افکنده بود و قیمت سهم‌ها را متاثر کرد اما حمایت وسیع حقوقی‌ها مانع افت بازار شد. با توجه به این امر ارزیابی شما از وضعیت بازار سرمایه چیست؟
مهم‌ترین مساله سیاسی پیش‌رو در رابطه با بورس تهران وضعیت برجام و اصلی‌ترین چالش اقتصادی بورس تعیین تکلیف نرخ ارز برای شرکت‌های صادرات‌محور است. در رابطه با مساله سیاسی، بورس تهران پیش از خروج آمریکا از برجام واکنش خود را به این موضوع آغاز کرد و سهم‌های مختلف در بازار به طور متوسط مطابق با آمار شاخص قیمتی هم وزن نزدیک به هفت درصد افت را تجربه کرده‌اند و بخش مهمی از این میزان افت قیمت به تهدیدات سیاسی آمریکا علیه برجام برمی‌گردد. همچنین دومین عاملی که باعث شد بورس تهران در فاز خنثی قرار بگیرد تصمیم دولت در مورد تک‌نرخی کردن ارز در قیمت 4200 تومان است که عملاً این امر باعث شد بخش عمده‌ای از صنایع صادرات‌محور در بورس تهران با چالش روبه‌رو شوند و الزام این شرکت‌ها به تخصیص ارز 4200تومانی صادرات خود به واردکنندگان مغایر با انتظارات بازار بود و از این بابت با افت قیمت سهام شرکت‌های صادرکننده این انتظارات تعدیل شد.
بورس تهران بخش عمده‌ای از چالش‌های سیاسی و اقتصادی پیش‌رو را در قیمت‌های خود دیده است و از این‌رو در قیمت‌های فعلی بخش عمده‌ای از فروشندگان از ترکیب سهامداری خارج شده‌اند و بخش دیگری که باقی مانده‌اند با توجه به افت شدید متوسط قیمت‌ها در این مدت کوتاه تمایلی به فروش در قیمت‌های فعلی ندارند. از این‌رو، بورس تهران با حمایت حقوقی‌ها و صندوق توسعه بازار و همچنین سهامداران عمده در برخی از نمادهای شاخص‌ساز، با روند مثبت کم‌رمق و کم‌حجمی در این روزها همراه است.
با این اوصاف شرایط جدید اقتصاد ایران با توجه به خروج آمریکا از برجام چه اثری بر بورس تهران در کوتاه‌مدت و بلندمدت می‌گذارد؟
مهم‌ترین تاثیر خروج آمریکا از برجام تحریم‌های ویروسی و چندلایه‌ای است که تحت عنوان CISADA؛ شرکت‌های ایرانی و شرکت‌های بین‌المللی همکار آنان را تهدید می‌کند. آنچه به نظر می‌رسد این است که پس از مهلت 180روزه با فرض عدم چرخش هر یک از توافق‌کنندگان در برجام کشور و به تبع آن شرکت‌های بورسی با دو چالش مهم روبه‌رو می‌شوند. اولی کاهش میزان فروش نفت صادراتی ایران است که از درآمدهای دولت خواهد کاست که قطعاً موجب خواهد شد توانایی هزینه‌کرد دولت در زمینه‌های عمرانی کاهش پیدا کند و با توجه به اینکه نزدیک به 95 هزار میلیارد تومان از منابع دولت از محل فروش نفت خام در بودجه جاری دیده شده است به کمتر از نصف کاهش خواهد یافت که قطعاً بر روی شرکت‌های پروژه‌محور که قراردادهای دولتی دارند و همچنین شرکت‌هایی که دارای مطالبات از دولت هستند اثرگذار خواهد بود. چالش دوم تحریم بانک مرکزی ایران خواهد بود که باعث می‌شود در وصول مطالبات فروش نفت و همچنین میعانات گازی و محصولات پتروشیمی با مشکل روبه‌رو شویم و توانایی دولت در تخصیص ارز به واردات با مشکل مواجه شود. بنابراین به نظر می‌رسد در طولانی‌مدت در صورت عدم گشایش سیاسی نرخ 4200 تومان پایدار نخواهد بود و پس از مدتی دولت در تخصیص ارز به مشکل برمی‌خورد.
با این تفاسیر به نظر می‌رسد در کوتاه‌مدت با توجه به تحولات سیاسی و اقتصادی بورس تهران روند کم‌نوسان و کم‌رمق خود را حفظ کند ولی با افزایش نرخ ارز با توجه به حجم عمده شرکت‌های صادرکننده در بورس، افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی نیز در بازه زمانی سه ماه آینده با اقبال مواجه شود.
در این دوره بازگشت تحریم‌ها بر بازار سرمایه چه آثاری به همراه دارد و به طور کلی بورس تهران در شرایط جدید آبستن چه تحولاتی است؟
بازگشت تحریم‌ها دو عامل را در بورس تهران تحریک می‌کند؛ یکی ارزش جایگزینی شرکت‌های بورسی است که با رشد نرخ دلار خرید سهام آنها جذاب‌تر می‌نماید و دیگری رشد فروش شرکت‌های صادرات‌محور مانند پتروشیمی‌هاست. همچنین از محل رشد دلار مبادله‌ای شرکت‌هایی که فروش آنها به دلار مبادله‌ای مرتبط است مانند شرکت‌های پالایشی و عرضه برق و بخار تحت تاثیر قرار خواهند گرفت. همچنین بخش عمده‌ای از جذابیت بورس به خاطر عقب‌ماندگی از سایر بازارهای موازی مانند طلا و مسکن است و به نظر می‌رسد با توجه به حجم گسترده نقدینگی بالاخره بخشی از نقدینگی نیز به بازار سهام سرازیر شود. افرادی که تجربه حضور در بازار در سال 91 را دارند می‌دانند که این شرایط به لحاظ وضعیت بازار مانند سال 91 است و به نظر می‌رسد بورس تا پایان سال این عقب‌ماندگی را جبران کند.
در این شرایط با بازگشت تحریم‌ها، ظرفیت رشد و رکود بازار سرمایه کشور بر اساس برآورد شما چگونه است؟
در دورانی که تحولات سریع در بازار اتفاق می‌افتد به ویژه در شرایطی که تحولات غیراقتصادی و منفی است بازار معمولاً پس از ریزش عقب‌نشینی می‌کند و اشخاص حقیقی و حقوقی فعال در بازار در فاز انفعال قرار می‌گیرند. این یک امر طبیعی است ولی به نظر می‌رسد در حال حاضر بورس تهران ریسک‌های پیش‌روی خود را دیده است و شرکت‌های بورسی صادرات محور عملاً با دلار چهار هزارتومانی و حتی زیر قیمت مصوب دولتی قیمت‌گذاری شده‌اند و در حال حاضر وضعیت ارزندگی سهام شرکت‌های بزرگ و همچنین عقب‌ماندگی بازار از روند بازارهای موازی بورس را مستعد رشد کرده است. همچنین با رسیدن به فصل مجامع و دوران تقسیم سود شرکت‌ها به نظر می‌رسد جذابیت سهام شرکت‌های صادراتی بیش از پیش خواهد بود.
سرمایه‌گذاران چگونه می‌توانند از هم‌اکنون منابع خود را در برابر ریسک‌های پیش‌رو پوشش بدهند؟
در بورس تهران ابزارهای پوشش ریسک بسیار محدود هستند و این حجم محدود توانایی پوشش ریسک را برای سرمایه‌گذاران ندارد. در حال حاضر داشتن یک سبد متنوع از صنایع بزرگ و صادرات‌محور و همچنین صنایعی که از محل رشد دلار رسمی منتفع می‌شوند دارای حداقل ریسک ممکن است. همچنین بازار بخش عمده‌ای از ریسک را در قیمت‌های فعلی سهام دیده است و تنها اخباری مثل جنگ یا تحولات منفی سیاسی پیش‌بینی‌نشده می‌تواند منجر به کاهش بیش از پیش سهام شرکت‌ها شود. از این‌رو در حال حاضر ورود به شرکت‌های با تقسیم سود بالا که دارای نسبت قیمت به سود تحلیلی کمتر از سه هستند خطر چندانی را متوجه سهامداران نمی‌کند و نرخ بازدهی متعادل‌شده با ریسک مناسبی دارند.
چگونه می‌توان در مورد عدم‌تعادل‌های احتمالی در بورس تهران با بازگشت تحریم‌ها از هم‌اکنون تدابیری اندیشید؟ دولت باید در مدیریت بازارها چه تمهیداتی بیندیشد؟
مهم‌ترین مساله‌ای که در حال حاضر به اقتصاد ایران و بازار سرمایه لطمه زده است عدم شفافیت دولت و نداشتن ارتباط با فعالان اقتصادی است. چراکه در صورتی که فعالان اقتصادی از سیاستگذاری‌های دولت ناامید شوند و میان این دو قشر فاصله بیش از این شود به نظر می‌رسد از سرمایه اجتماعی دولت بیش از پیش خواهد کاست. به طور مثال یکی از بازارهایی که در طول این سال‌ها برای توسعه آن سرمایه‌گذاری شد بازار آتی سکه است که سفته‌بازی در چنین بازارهایی لطمه‌ای به فضای کلان اقتصادی نمی‌زند و دولت باید برنامه برای جذب نقدینگی در این بازارها داشته باشد چراکه در غیر این صورت نقدینگی سرگردان در بازارها منجر به انفجار بازارهایی مثل ارز و طلای فیزیکی خواهد شد و در این صورت است که لطمه این افزایش قیمت‌ها به طبقه متوسط و آسیب‌پذیر اجتماع وارد خواهد شد. ولی به علت تصمیم‌های نادرست بانک مرکزی در پیش‌فروش سکه فیزیکی در بازار، فرصت آربیتراژی ایجاد شد که فعالان بازار اقدام به استفاده از این فرصت کردند. در این شرایط به‌جای توقف تصمیم اشتباه بانک مرکزی سازوکار بازار آتی زیر سوال رفت و عملاً فعالیت در آن به صورت عمده به شدت کاهش یافت و سخت شده است.
به نظر می‌رسد در این شرایط مهم‌ترین مبحث استقلال بورس از تصمیم‌های بانک مرکزی است و بورس نباید عملاً زیرمجموعه‌ای از بانک مرکزی فرض شود که تصمیمات آن وابسته به تصمیمات بانک مرکزی باشد. با حجم 1500 هزار میلیاردتومانی نقدینگی دولت باید مشوق‌هایی برای سرمایه‌گذاری در بورس در نظر بگیرد چراکه بورس تنها بازاری است که سفته‌بازی در آن و جذب نقدینگی اثری بر روی هزینه‌های طبقه متوسط و آسیب‌پذیر ندارد ولی متاسفانه این جایگاه برای بورس در حال حاضر در نظر گرفته نشده است. بخش عمده مشوق‌های بورسی توسعه فرهنگی و خصوصی‌سازی واقعی شرکت‌ها و همچنین افزایش شفافیت بورس برای سرمایه‌گذاری است که در این زمینه با شرایط استاندارد بین‌المللی فاصله زیادی است.
آیا بدون برجام، سرمایه‌گذاری بر سهام جذابیت دارد؟
در گذشته نیز بازار ایران شرایط بدون برجام را تجربه کرده است و متناسب با شرکت‌ها بازدهی‌های متفاوت رقم خورد ولی در سال 91 نیز شرکت‌های صادرات‌محور بازدهی مناسبی را برای سرمایه‌گذاران رقم زدند. بنابراین بازار سهام از یک مقطعی به بعد دیگر ریزش چندانی نخواهد داشت و عملاً به تحولات منفی بی‌تفاوت خواهد شد. در مقطعی در سال 90 حتی با قطعنامه شورای امنیت نیز همچنان رشد بازار ادامه داشت.
درست است که ریسک‌های سیاسی بازار بسیار بالا هستند ولی بخش عمده‌ای از این ریسک در قیمت‌های سهام نشان داده شده‌اند و از این بابت به نظر نمی‌رسد لطمه‌ای به سهامداران وارد شود.
در این شرایط کدام صنایع فرصت رشد دارند؟ پیشران جدید بازار کدام صنایع است و کدام صنایع به واسطه تحریم‌ها آسیب بیشتری می‌بینند؟
همان‌طور که اشاره شد به نظر می‌رسد با تحریم‌های جدید دولت قادر به حفظ دلار 4200تومانی نباشد و این نرخ نیز به سرنوشت دلار 1226تومانی زمان مدیریت آقای بهمنی بر بانک مرکزی، دچار شود و عملاً نرخ آزاد خود را به بازار تحمیل کند. از این‌رو شرکت‌های صادرات‌محور با درآمدهای دلاری به عنوان گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری به شمار می‌روند که تقاضای صادراتی آنها همچنان در بازارهای بین‌المللی وجود خواهد داشت و بازدهی مناسبی خواهند داشت. همچنین شرکت‌های پالایشگاهی و عرضه‌کننده برق و بخار به علت تعدیل درآمدهایشان با نرخ ارز رسمی از محل افزایش نرخ ارز منتفع خواهند شد و از جمله آنها می‌توان به تولیدکنندگان محصولات پتروشیمی، فلزات اساسی و کانه‌های فلزی اشاره کرد.
شرکت‌هایی که از این بابت متضرر می‌شوند در ابتدا خودروسازان و شرکت‌های پیمانکاری که از دولت مطالبات دارند، خواهند بود و از این بابت در انتخاب آنها باید محتاط بود. همچنین شرکت‌های حمل و نقل و به ویژه گروه کشتیرانی که به علت تحریم‌ها به طور مستقیم درگیر خواهند بود از مواردی هستند که از این بابت لطمه خواهند دید. از سوی دیگر شرکت‌های بیمه نیز با محدودیت بیمه اتکایی دچار ریسک بالاتری خواهند بود و امکان دارد به این علت اقبال کمتری به آنها وجود داشته باشد. بخش بانکی نیز به علت محدودیت‌ها در تراکنش‌های ارزی و همچنین مشکلات ساختاری آنها که ربطی به تحریم‌ها ندارد به نظر می‌رسد از صنایعی به شمار می‌روند که سهامداران باید از آنها اجتناب کنند.
اگر مبنا را ارزش دلاری شرکت‌ها در نظر بگیریم؛ ارزش بورس تهران اکنون در کف تاریخی خود قرار دارد. با توجه به این امر رشد شاخص صنایع از این ناحیه چقدر امکانپذیر است؟
در حال حاضر اگر نرخ بازار آزاد دلار را مد نظر قرار دهیم ارزش بازار بورس چیزی نزدیک به 70 میلیارد دلار است که این ارزش در ساختار اقتصادی بسیار ارزان و اندک است. به نظر می‌رسد افت بیش از این بورس دیگر مطرح نباشد و صنایع اشاره‌شده در فوق که شاخص‌ساز هستند بتوانند پاداشی متناسب با ریسک به سهامداران اعطا کنند.
در حال حاضر مهم‌ترین موضوع اثرگذار بر بازار سرمایه سیاست‌های اقتصادی دولت است. با توجه به این مساله اثر سیاست‌های اقتصادی به ویژه سیاست ارزی و پولی دولت بر بازار سرمایه را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
بورس تهران با چالش‌های اقتصادی متنوعی دست و پنجه نرم می‌کند که یکی از آنها چالش ارزی است. دولت باید سیاست خود را در مورد دلار 4200تومانی تغییر دهد چراکه در آینده با این نرخ قطعاً نمی‌تواند پاسخگوی نیازهای کشور باشد و از این بابت بی‌اعتمادی در تصمیم‌گیری‌های ارزی دولت به جامعه القا خواهد شد. نباید اشتباه شش سال گذشته را در ثابت نگه داشتن نرخ ارز انجام دهند و سیاست شکست‌خورده ارز 1226تومانی باید برای دولتمردان الگویی برای اجتناب از ارز دستوری باشد و نرخ مذکور تنها برای ارزاق اساسی و کالاهای اساسی در دسترس باشد.
آنچه مشخص است این است که مشکل فعلی مسائل ارزی کشور در خارج از ایران است و دولت و بانک مرکزی نباید به دنبال حل تک‌جانبه آن در داخل از طریق فروش ارز و پیش‌فروش سکه باشند. بخش بعدی چالش‌های پیش‌رو اشکالات در سیاست‌های پولی بانک مرکزی در مواجهه با بحران بانک‌هاست که به نظر می‌رسد کمتر از 9 ماه تا بیرون زدن مشکلات بانکی وقت مانده است و تراز تجمیعی بانک‌ها نشان از آن دارد که جمع حقوق صاحبان سهام بانک‌ها در طی یک سال گذشته بیش از 40 درصد کاهش داشته است و بانک‌های بزرگ در سال 97 با حقوق صاحبان سهام منفی مواجه خواهند شد و از این‌رو به نظر می‌رسد بانک مرکزی هرچه زودتر باید سیاست خود را نسبت به بانک‌ها و موسسات مالی ورشکسته اعلام کند و رسیدگی به این چالش را به آینده موکول نکند. چراکه نرخ سود بالای بانک‌های زیان‌ده موجود عدم فعالیت در بازارهای واقعی می‌شود و به مرور تولیدکنندگان از چرخه تولید خارج می‌شوند.