عرضه‌های پرتقاضا

مطابق گفته‌های رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار عرضه اولیه‌های جذابی در آینده نزدیک وجود خواهد داشت، و برخی فعالان بازار تفسیر مثبتی از این خبر داشته‌اند. همچنین گفته شد که عرضه اولیه در زمینه سهام شرکت‌های استارت‌آپی، دانش‌بنیان، فناوری‌محور، پالایشگاه‌ها و صنایع دیگر انجام خواهد شد. ورود به بازار سهام را می‌توان نقطه عطفی در جهت تسهیل فرآیند تامین مالی و افزایش نقدشوندگی سهام در شرکت‌ها دانست. ورود شرکت‌ها به بورس از طریق فرآیند عرضه اولیه1 انجام می‌شود، و پدیده قیمت‌گذاری کمتر از واقع2 و به دنبال آن بازده غیرعادی ابتدایی یکی از خصیصه‌های اصلی عرضه‌های اولیه در بسیاری از سهم‌هایی است که به تازگی در بازار سهام عرضه می‌شوند. منظور از قیمت‌گذاری کمتر از واقع این است که معمولاً بلافاصله پس از انجام عرضه اولیه و شروع معاملات در بازار ثانویه، قیمت سهام رشد قابل توجهی را تجربه می‌کند. پدیده قیمت‌گذاری کمتر از واقع و اینکه چگونه قیمت سهم بسیاری از شرکت‌ها پس از عرضه اولیه با جهش قابل توجهی مواجه می‌شود از دهه 70 میلادی به عنوان یکی از مباحث پرمطالعه در علم مالی و به‌خصوص در حوزه مدیریت مالی بنگاه‌ها3 مورد بررسی قرار گرفته است. تنها در بازار ایالات متحده آمریکا، صاحبان شرکت‌ها پس از انجام عرضه اول سهام سالانه میلیاردها دلار را به خاطر قیمت‌گذاری پایین ابتدایی سهم از دست می‌دهند. نظریه‌های توضیح‌دهنده قیمت‌گذاری کمتر از واقع در عرضه‌های اولیه را می‌توان در چهار دسته کلی تقسیم‌بندی کرد:

۱- عدم تقارن اطلاعات4

۲- عوامل مربوط به موسسات و بازارهای مالی

۳- ملاحظات مربوط به کنترل و حاکمیت شرکتی 

۴- رویکرد رفتاری. 

مدل‌های دسته اول که بخش عمده ادبیات را به خود اختصاص داده، مبتنی بر این فرض هستند که یک یا چند گروه از سرمایه‌گذاران و سایر طرف‌های درگیر در فرآیند عرضه اولیه یک شرکت، بیش از سایرین راجع به جزئیات سهم و ارزش ذاتی آن از اطلاعات کلیدی برخوردار هستند. 

به عنوان نمونه، برخی پژوهش‌ها بیان می‌کنند که شرکت‌های تامین سرمایه بهتر از شرکت عرضه‌کننده سهم می‌توانند شرایط تقاضا را ارزیابی کنند و این امر می‌تواند به مساله نمایندگی5 منجر شود. بعدها گستره این ادبیات متنوع‌تر شد و جنبه‌های مختلف آن در بازارهای مختلف مورد بررسی قرار گرفت، و در بازار سهام تهران نیز مطالعاتی در این حوزه انجام شده است. منظور از بازده غیرعادی ابتدایی عرضه اولیه یک سهم، اختلاف بازده ابتدایی عرضه سهم با بازده شاخص بازار در مدت زمان مشابه پنجره زمانی متناظر با آن است. 

مطابق مطالعات صورت‌گرفته، شش عامل اصلی زیر بر روی میزان بازده غیرعادی ابتدایی عرضه اولیه سهام اثرگذار هستند. این عوامل از طریق سازوکارهای مختلف از جمله سخت‌تر شدن فرآیند ارزشگذاری شرکت‌ها و افزایش تردید نسبت به ارزش واقعی شرکت، بر روی این پدیده اثر دارند.

 اندازه

 عمر از زمان تاسیس تا رسیدن به مرحله عرضه

 ماهیت تکنولوژیک فعالیت نوع صنعت

 بازده بازار و عرضه‌های اولیه انجام‌شده اخیر

 رند بودن قیمت عرضه 

 درصد عرضه6

در این مطالعه، با بررسی ۲۴۶ سهمی که در بازه زمانی ۱۳۸۰ تا ۱۳۹۵ برای اولین‌بار در بورس تهران عرضه شده بودند، بازده غیرعادی ابتدایی عرضه اولیه یک سهم محاسبه شد. جدول 1 خلاصه آماری متغیر بازده عرضه‌های اولیه، شاخص، و بازده غیرعادی آنها را در کل جامعه آماری ارائه می‌دهد، که میانگین بازده غیرعادی ابتدایی محاسبه‌شده برابر با 7 /20 درصد بوده است. 

مطابق نتایج ما، قانون محدودیت نوسان قیمت روزانه سهام موجب می‌شود به‌طور میانگین ۹ روز معاملاتی، زمان لازم باشد تا میزان تقاضای سهم‌ها پس از اولین عرضه در بازار به تعادل برسد. شکل ۱ (صفحه بعد) میانگین سالانه بازده ابتدایی سهم‌های عرضه‌شده را در طول این ۱۶ سال نشان می‌دهد که در بعضی سال‌ها کمتر از پنج درصد و بالاترین آن در سال ۱۳۸۹ و برابر حدود ۷۵ درصد بوده است. 

جدول 2 عوامل تاثیرگذار بر قیمت‌گذاری کمتر از واقع در عرضه‌های اولیه را نشان می‌دهد که عوامل موثر در سطح معناداری آماری یک درصد تیره و در سطح معناداری پنج درصد به صورت معمولی نمایش داده شده‌اند. 

مطابق با پیش‌بینی‌های ابتدایی، اندازه شرکت اثر معکوس، و بازده عرضه‌های انجام‌شده پیش از عرضه اولیه سهم و رند بودن قیمت آغازین سهم در روز عرضه، اثر مستقیم بر روی بازده غیرعادی ابتدایی عرضه اولیه دارند. در حالی که صنایع پیمانکاری صنعتی، خرده‌فروشی، و رایانه موجب افزایش بازده غیرعادی شده‌اند، صنعت سیمان، آهک و گچ بازده غیرعادی کمتری داشته است. اما در این میان، اثر درصد عرضه که نسبت تعداد سهامی است که در روز عرضه اولیه در بازار فروخته می‌شود به تعداد کل سهام شرکت، اثری برخلاف مطالعاتی که پیش از این انجام شده بود دارد. 

مطالعات قبلی نشان داده بودند که هرچه درصد عرضه بیشتر باشد، عدم اطمینان از ارزش ذاتی شرکت کاهش می‌یابد و به دنبال آن بازده غیرعادی ابتدایی نیز در عرضه‌های اولیه کمتر می‌شود، ولی در بورس تهران این اثر مستقیم است. همچنین یافته‌های ما حاکی از عدم ارتباط معنادار بین عمر شرکت و همین‌طور بازده بازار در بازه زمانی یک ماه پیش از عرضه بر روی قیمت‌گذاری کمتر از واقع عرضه اولیه است، که یافته‌های خلاف ادبیات موجود است. 

ما قصد داریم در مورد رند بودن قیمت توضیح بیشتری دهیم که به مطالعه بردلی و همکارانش7  بازمی‌گردد، و طبق آن سهم‌هایی که قیمت اولیه تعیین‌شده برای آنها عددی رند بوده است، بازده ابتدایی میانگین بالاتری را تجربه کرده‌اند. آنها با استفاده از فرضیه مذاکره8 هریس9 بیان می‌کنند که صحیح ‌(رند) بودن عددی که به عنوان قیمت اولیه انتخاب می‌شود، با میزان انحراف معیار بازده‌های اولیه که می‌تواند به عنوان مصداقی برای تعیین عدم قطعیت نسبت به ارزش شرکت تعریف شود، رابطه مستقیم دارد. 

به بیانی دیگر، در جریان فرآیند مذاکره برای قیمت‌گذاری اولیه سهام، اگر هر دو طرف تخمین دقیقی از ارزش سهم داشته باشند احتمال توافق دو طرف روی یک قیمت رند کاهش پیدا می‌کند. برای بررسی تاثیر رند بودن قیمت عرضه در قیمت‌گذاری پایین‌تر از واقع عرضه‌های اولیه بورس اوراق بهادار تهران، تصمیم بر آن شد که اگر قیمت عرضه ضریبی از ۱۰۰ ریال باشد رند محسوب شود. بازده ابتدایی در میان گروهی از سهم‌ها که به قیمت رند عرضه شده‌اند برابر با 5 /22 درصد و برای سهم‌های عرضه‌شده با قیمت غیررند برابر با 7 /18 درصد است. این اثر رند بودن قیمت بر روی بازده غیرعادی سهام در میان تمام زیرگروه‌های قیمتی پایین، متوسط، و بالا در شکل ۲ نشان داده شده است، که مطابق آن اختلاف میانگین بازده عرضه‌های با قیمت رند نسبت به عرضه‌های با قیمت غیررند، با افزایش قیمت افزایش می‌یابد. ما همچنین قصد داریم در مورد روش یافتن مقدار واقعی بازده ابتدایی عرضه اولیه انجام‌شده در بازار تهران که در آن قانون محدودیت دامنه نوسان قیمت روزانه سهام وجود دارد، توضیح مختصری دهیم. 

در بازارهای توسعه‌یافته و در غیاب محدودیت‌هایی که برای نوسان روزانه قیمت سهام در نظر گرفته می‌شود، تخمین قیمت‌گذاری کمتر از واقع به میزان خوبی در پایان روز اول معامله پس از انجام عرضه، قابل اندازه‌گیری است. استفاده از این روش در بازار سهام تهران به علت وجود قید محدودیت نوسان روزانه درست نیست، زیرا قیمت سهم پس از روز اول عرضه نمی‌تواند نمایانگر بازده ابتدایی واقعی عرضه اولیه باشد و در یک پنجره زمانی بلندتر می‌توان اثر کامل قیمت‌گذاری کمتر از واقع را گزارش کرد. 

راهکار مطالعات پیشین انتخاب بازه‌های زمانی مختلف ثابت (معمولاً یک هفته، یک ماه، سه ماه و...) برای تمام سهم‌های نمونه مورد بررسی بوده است که تفاوت بین سهم‌ها را در نظر نمی‌گیرد که ممکن است پیش از رسیدن به زمان مقرر یا پس از آن به تعادل رسیده باشد. ما الگوریتم جدید و دقیق‌تری را توسعه دادیم که ابتدا روز مبنا را شناسایی کرده که اولین روزی است که سهم دارای صف خرید نبوده و قیمت سهم به سقف نوسان مثبت روزانه خود نرسیده باشد، و بر اساس آن بازده اولیه را محاسبه کردیم.  

برای مطالعه بیشتر در مورد الگوریتم فوق و همچنین تمامی تصریح‌های بررسی‌شده به پایان‌نامه مصطفی کنعانی با عنوان عوامل موثر بر بازده عرضه‌های اولیه بورس تهران که تحت راهنمایی دکتر مسعود طالبیان و دکتر علی ابراهیم‌نژاد انجام شده مراجعه کنید. 

پی‌نوشت‌ها:

1- Initial Public Offering  / 2- IPO underpricing

3- Corporate finance  / 4- Information asymmetry

5- Agency problem

6- IPO percentage

7- D. J. Bradley, J. W. Cooney, B. D. Jordan, and A. K. Singh, “Negotiation and the IPO offer price: A comparison of integer vs. non-integer IPOs,” J. Financ. Quant. Anal., vol. 39, no. 3, pp. 517–540, 2004.

8- Negotiation hypothesis

9- L. Harris, “Stock price clustering and discreteness,” Rev. Financ. Stud., vol. 4, no. 3, pp. 389–415, 1991.