مختصات بورس با توافق

یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های سرمایه‌گذاران در بازار بورس و اوراق بهادار تهران ریسک سیستماتیک ناشی از تحریم‌هاست. از سال 84 و با روی کار آمدن دولت محمود احمدی‌نژاد و فعالیت‌های ماجراجویانه آن دولت در جهت تعارض با غرب، روند صعودی بورس تهران بسیار کند شده و شوک روانی تحریم‌های جهانی به بازار باعث به وجود آمدن رکود عظیمی شد. در ادبیات جهانی بازار سرمایه روند بازار سرمایه در آن دوران را می‌توان به «بازار خرسی» تشبیه کرد که نااطمینانی در بازار فراگیر و قیمت دارایی‌ها در حال کاهش است. این روند در سال 91 با ازسرگیری مذاکرات هسته‌ای و همچنین تبلیغات در زمینه جذب سرمایه به بازار بورس کمی متوقف شد.

سال 1392 آغاز شد، شور و غوغاهای سیاسی که یک نامزد در خرداد‌ماه توفیق دستیابی به اقبال عمومی داشت و آن هم با شعار تعامل سازنده با جهان و برنامه‌های اقتصادی جهت رفع رکود و تورم.

با روی کار آمدن دولت تدبیر و امید با شعار رفع تحریم، بورس تهران جان تازه‌ای گرفت و شاخص به صورت فزاینده‌ای شروع به افزایش کرد. این افزایش به دلیل تغییر نحوه تعامل جهانی ایران به وجود آمد. از طرف دیگر با کاهش ارزش اونس جهانی طلا و همچنین آرامش نسبی بازار ارز و طلا، سرمایه‌ها به بازار سرمایه جذب شده و تعداد معامله‌گران به‌طور فزاینده‌ای افزایش پیدا کرد، به‌گونه‌ای که تمام بازارهای موازی سرمایه‌گذاری کنار گذاشته شده و تمام سرمایه و توجهات به بازار سهام معطوف شد و مذاکرات نیز جزو محرک‌های اصلی آن بود. این وضعیت ریسک جدیدی را در بازار به وجود آورد و آن هم ورود سرمایه‌گذاران بی‌تجربه و بدون صلاحیت به بازار بود، به‌طوری که تعداد کدهای اخذ‌شده بورسی در سال 92 حدود یک میلیون عدد افزایش یافت!

همان‌گونه که قبلاً اشاره شد که در دوره قبل جو حاکم نوع «بازار خرسی» بود، در برهه بعد از انتخابات تا دی‌ماه و پس از توافق اولیه ژنو جو حاکم «بازار گاوی» بود که روز‌به‌روز بر تعداد معامله‌گران افزوده شده و شاخص روند فزاینده‌ای داشت. این روند در دی‌ماه سال 92 متوقف شد، سهامداران حقوقی و حقیقی‌های باتجربه به این نکته پی بردند که این حبابی بسیار شکننده است و به همین دلیل اقدام به خروج قسمتی از سرمایه خود از بازار سرمایه کردند و روند نزولی بازار سرمایه از اواسط دی‌ماه در رقم 90 هزار شاخص کل بورس آغاز شد و در پایان سال به رقم 78 هزار رسید، با این حال سال 92 بازدهی 106‌درصدی را نصیب سهامداران کرد که کاملاً ناشی از جو روانی ناشی از روی کار آمدن دولت و مذاکرات بود.

در سال 93 نیز روند نزولی شروع‌شده از سال گذشته ادامه پیدا کرد و شاخص ریزش 16 هزار‌واحدی را تجربه کرد و در پایان سال با 62 هزار واحد به کار خود پایان داد. از نکات جالب توجه کمتر شدن حساسیت بازار به متغیر مذاکرات که در آبان‌ماه صورت می‌پذیرفت و توجه بیشتر به وضع شرکت‌ها و صورت‌های مالی آن شرکت‌ها بود که وضعیت نامناسبی در بسیاری از گروه‌ها نمایش می‌دادند.

در 13 فروردین سال 94 بیانیه لوزان تهیه شد و پیش‌بینی افزایش بورس برای مدتز طولانی شدت گرفت، ولی این افزایش شاخص یک هفته بیشتر طول نکشید. با عبور شاخص از 70 هزار واحد روند نزولی شاخص دوباره شروع شد و تا مذاکرات جدید جهت تفاهم نهایی در خرداد‌ماه ادامه یافت که این افزایش با نوسان تا الان ادامه پیدا کرده است.

حال سوال اصلی این است که در صورت دستیابی به توافق بورس تهران به چه سمتی می‌رود؟

با اطمینان می‌توان گفت دستیابی توافق دائمی جو روانی را برای افزایش شاخص‌ها فراهم می‌کند. می‌توان گفت طول زمان افزایش روانی شاخص کل به یک ماه هم نمی‌رسد و آن وقت موضوع اصلی که مطرح می‌شود این است که کدام صنایع بیشتر و سریع‌تر از مزیت لغو تحریم‌ها سود می‌برند تا پیش‌نمایش صحیح‌تری برای سرمایه‌گذاران فراهم شود. به همین دلیل ما کاهش تاثیر ریسک سیستماتیک سیاسی ناشی از لغو تحریم‌ها را در چند صنعت پیشرو بازار بررسی خواهیم کرد. بررسی نیز بنا‌بر ضریب بتا سهم‌هاست که شاخص نشان‌دهنده ریسک سیستماتیک سهم است که کدام سهم‌ها در این گروه در کوتاه‌مدت در صورت موفقیت یا عدم موفقیت توافق، افزایش یا کاهش شدید‌تری خواهند داشت. سپس بازه میان‌مدت و بلند‌مدت نیز بررسی می‌شود. این نکته نیز قابل توجه است که ما در تحلیل فوق بنابر یافته‌های آماری، قیمت دلار را بعد از توافق به صورت کاهشی در نظر می‌گیریم، در اکثر تحلیل‌ها هم این‌گونه است ولی باید منتظر تصمیمات بانک مرکزی در صورت لغو تحریم‌ها ماند. موضوع قیمت دلار یکی از متغیرهای اصلی و بسیار مهم در این تحلیل است.

گروه خودرو و قطعات

صنعت خودرو و قطعات یکی از صنایع پیشرو در بازار سرمایه است و ریسک سیستماتیک ناشی از تحریم‌ها بسیار زیاد متوجه این گروه است. وضع تحریم باعث قطع همکاری خودروسازان خارجی و ترک ایران شد که دریافت قطعات توسط کارخانه‌های داخلی را با مشکلات زیادی مواجه ساخت و به دلیل ارزبر بودن این گروه و افزایش قیمت ارز و به تبع آن افزایش قیمت خودرو و نبود کشش قیمتی در بین خریداران، میزان تولید و فروش این گروه کاسته شد و حاشیه سود آنها را تحت تاثیر قرار داد. هزینه‌های ثابت صنایع خودرو بسیار بالاست و تولید پایین‌تر از ظرفیت باعث تحمیل هزینه‌های بالایی می‌شود، به‌گونه‌ای که خودروسازان قادر به کاهش آن نیستند.

اما در طرف دیگر، هزینه مالی انباشته‌شده ناشی از توسعه بیشتر فعالیت این گروه که بعد از تحریم‌ها و بعضاً جنگ‌های داخلی در برخی از کشورهای دارای کارخانه مونتاژ، متوقف شدند نیز عامل دیگری بود که این گروه را هر‌چه بیشتر به حاشیه براند و زمینه بازار را برای خودروسازان چینی فراخ‌تر کند و حتی خود این خودروسازان هم بعضاً به خودروسازان چینی روی آورده و به مونتاژ یا واردات محصولات آنان می‌پردازند.

پس از توافق موقت ژنو، گروه‌های مختلف خودروسازی از سراسر جهان برای همکاری با خودروسازهای داخلی اعلام همکاری کردند ولی به دلیل ریسک ناشی از عدم توافق جامع، این اقدام تا به امروز هنوز به وقوع نپیوسته است. آنچه از شنیده‌ها برمی‌آید این مذاکرات و صحبت‌ها نه فقط در جهت نیاز داخل، بلکه تبدیل خودروسازی‌ها و تولید‌کننده‌ قطعات به تامین‌کننده نیاز منطقه‌ای است و این موضوع خودرو‌سازان را هر‌چه بیشتر در جریان تولیدات با‌کیفیت جهان قرار می‌دهد. این صنعت آمادگی زیرساختی لازم را جهت همکاری با خودروسازان خارجی دارد و توافق جامع می‌تواند این گروه را بیشتر از بقیه گروه‌ها به افزایش وادارد.

پس با این شرایط می‌توان بیان کرد که صنعت خودرو پس از توافق دچار یک بازمهندسی خواهد شد. در فاز اول رفع ریسک سیستماتیک در بخش اقتصاد کلان، قیمت ارز رو به کاهش خواهد رفت و این برای خودروسازان کاهش هزینه را در پی دارد و در فاز بعد قطعات مورد نیاز محصولات فعلی کشور تامین خواهد شد و نیازی به تامین آن به صورت واسطه و با تحمیل هزینه نخواهد بود و رفع تحریم‌های مالی نیز هزینه مبادلات بین‌المللی را برای این تولیدکنندگان کاهش می‌دهد و در فاز سوم آغاز همکاری با خودروسازان خارجی و به احتمال زیاد محدود نشدن تولیدات فقط به داخل کشور خواهد بود و قبل از همه این موارد تاثیر روانی در مرحله اول افزایش قیمت سهم‌ها را به دنبال دارد و در فاز آخر نیز که شروع همکاری با خودروسازهای داخلی است که شروع آن احتمالاً در بازه‌ای کوتاه پس از رفع تحریم خواهد بود، ولی انعکاس آن در صورت‌های مالی به نظر می‌رسد در سال جاری ممکن نخواهد بود و تاثیر آن در صورت‌های مالی سال‌های آتی نمایان می‌شود.

البته پس از تعدیل تورم انتظاری پیش‌بینی‌شده این بخش، در یک بازه کوتاه‌مدت گروه خودرو دچار کمی رکود خواهد شد، زیرا تقاضای نقدیندگی کشور در صورت توافق به سمت بازار سرمایه کشانده خواهد شد و خودرو ماهیت سرمایه‌گذاری خود را که در این چند‌ساله کسب کرده بود از دست داده و روند کاهشی را در قیمت پیش خواهد گرفت ولی این کاهش قیمت بسیار قابل توجه نخواهد بود.

گروه لیزینگ نیز گروه مهمی است که در زیرگروه واسطه‌گری‌های مالی است، ولی به دلیل وابستگی به صنعت خودرو و به دلایل ذکر شده در بالا تا مدتی دچار رکود خواهد شد ولی این گروه در سال آینده و با تعدیل پیش‌بینی‌های خودرو‌سازی‌ها و همچنین رونق دوباره بازار خودرو، جهش عظیمی خواهد داشت.

گروه بانک

مشکل اصلی این گروه در گرو رفع شرایط تحریم نیست، این گروه بیشتر از همه از ریسک اعتباری و مطالبات معوق خود رنج می‌برند، این گروه مطالبات معوق زیادی دارند و خود نیز به بانک مرکزی بدهی دارند. این مطالبات بسیار زیاد بوده و شرایط سختی را برای بانک‌ها به وجود آورده است.

میزان مطالبات معوق بانک‌ها بنابر آمار نماگر‌های اقتصادی بانک مرکزی، 90 هزار میلیارد تومان است که به اندازه یک‌ششم کل تسهیلات اعطایی آنهاست که زنگ خطر بسیار بزرگی است و مدیریت ریسک بسیار ضعیف این بانک‌ها را نشان‌ می‌دهد. میزان مطالبات بانک‌ها از بانک مرکزی هم در حدود 63 هزار میلیارد تومان است. نکته امیدوارکننده در این میان، توانایی بازپرداخت بدهی بخش‌های مختلف اقتصادی در صورت رفع تحریم‌هاست. این بعد از آزاد‌سازی معاملات بین‌المللی بزرگ‌ترین عامل نجات‌بخش این گروه می‌تواند باشد که این موضوع در برخی از صنایع در کوتاه‌مدت و در بیشتر صنایع در میان‌مدت و بلندمدت به وقوع می‌پیوندد.

موضوع دیگری که در این بانک‌ها حتی پس از شرایط تحریم موثر است، روند کاهشی نرخ سود بانک‌هاست که ریسک انتقال منابع و تسهیلات را به بخش بانکداری سایه افزایش می‌دهد.

با این حال با رفع تحریم‌ها و گشایش دوباره سوئیفت بانکی، این امیدواری وجود دارد که در بازه کوتاه‌مدتی با افزایش سطح مبادلات بین‌بانکی، جهشی در سودآوری بانک‌ها رخ خواهد داد. این جهش به خصوص در بانک‌های دارای پتانسیل بالا و بانک‌هایی که از تحریک‌های بانکی بیشتر رنج می‌برند بیشتر مشاهده خواهد شد. برای نمونه ما حتی بانک‌هایی را در این گروه مشاهده می‌کنیم که زیر قیمت اسمی معامله می‌شوند و این موضوع در صورت به ثمر رسیدن در کوتاه‌مدت و صورت‌های مالی شش‌ماهه اول بانک‌ها قابل انعکاس است.

موضوع بعدی نیز مانند خودروسازی، همکاری با بانک‌های بین‌المللی است که برخی بانک‌ها مانند HSBC در ایران به دنبال شریک می‌گردد که این موضوع هم به نظر تا پایان سال در صورت‌های مالی منعکس نخواهد شد.

گروه پتروشیمی و نفت و گاز

این گروه مانند گروه‌های قبل، از تحریم با شدت زیاد متضرر نشد و بعد از وضع تحریم‌ها نه‌تنها حاشیه سود آن بر هم نخورد بلکه، با میانگین نسبت قیمت بر سود 5 /5 و افزایش قیمت سهم‌های این گروه، آن را در برابر شرایط تحریمی بدون ریسک ساخت و اتفاقاً این گروه به دلیل فروش محصولات خود در داخل کشور بنابر ارزش دلار و افزایش قیمت دلار پس از وضع تحریم‌ها، سود بسیار زیادی را نصیب خود ساختند و در حالی که بیشتر سهام‌های گروه‌های مختلف در شرایط منفی قرار داشتند، این گروه با قدرت به فعالیت خود ادامه می‌داد. یکی دیگر از بیم‌های این گروه تعیین قیمت خوراک پتروشیمی‌هاست که در هاله‌ای از ابهام بوده و افزایش قیمت آن قطعی است ولی میزان آن مشخص نیست که این موضوع و همچنین کاهش قیمت دلار پس از توافق، حاشیه سود ریالی این گروه را کاهش می‌دهد.

از طرف دیگر با برداشته شدن تحریم بانکی و برداشته شدن کامل تحریم صنایع پتروشیمی، میزان صادرات این گروه افزایش پیدا کرده و مبادلات مالی آنها نیز تسهیل می‌شود و این موضوع درآمد ارزی این گروه را افزایش می‌دهد که به نظر می‌رسد این موضوع در بازه کوتاه‌مدت دو الی سه‌ماهه، به عبارتی تا ارائه گزارش‌های شش‌ماهه خود را منعکس نسازد، ولی تا پایان سال جاری و در پیش‌بینی سود سال آینده نیز موثر خواهد بود.

با این حال این گروه به دلیل نقش رهبری قیمتی و نقش روانی، رشد بلند‌مدت‌تری خواهد داشت.

مورد دیگر مانند گروه خودرو، ورود دوباره شرکای خارجی به این حوزه است که سرمایه‌گذاری‌ها را در این حوزه افزایش خواهد داد و تکنولوژی‌های نوینی را برای این بخش به دنبال خواهد داشت که این موضوع در بلند‌مدت قابل بررسی است.

گروه حمل و نقل

گروه حمل و نقل از مبادلات تجاری در کشور متاثر است، که این گروه در صورت رفع تحریم‌ها رونق می‌گیرد و از طرف دیگر با برداشته شدن تحریم‌های بانکی، مبادلات مالی آن نیز به شدت قوت می‌گیرد و حمل و نقل‌های بین‌المللی افزایش خواهد یافت.

از طرف دیگر قسمتی از تحریم‌ها در صنعت حمل و نقل باقی مانده است که رفع آنها به رونق این قسمت بیش از پیش کمک خواهد کرد. به‌طور تقریبی می‌توان گفت ریسک‌های سیستماتیک ناشی از تحریم بیش از همه گریبان بخش حمل و نقل را خواهد گرفت و رفع آن نیز به رشد هر‌چه بیشتر آن کمک می‌کند.

این گروه تاثیرات ناشی از توافق را در صورت‌های مالی خود بسیار زود منعکس خواهند کرد و فرآیند رشد قیمتی آنها پایدار‌تر خواهد بود.

گروه سیمان

گروه سیمان از چند جهت در سالیان اخیر ضربات زیادی خورده است. دلیل اصلی آن علاوه بر تحریم و عدم توانایی واردات تجهیزات سرمایه‌ای، رکود به وجود آمده‌ در بخش مسکن است که مصرف‌کننده اصلی سیمان است (در مورد از رکود درآمدن بخش مسکن نمی‌توان تحلیل دقیقی ارائه داد). ولی از طرف دیگر پروژه‌های عمرانی نیز در چند سال اخیر کاهش نسبی داشته است و این مورد پس از لغو تحریم‌ها دوباره از سر گرفته می‌شود.

از دیگر موارد، کاهش صادرات سیمان به کشورهای منطقه و از همه قابل توجه‌تر عراق بوده است که ناشی از درگیری‌های داخلی آنان بوده است.

در صورت کاهش ریسک سیستماتیک ناشی از تحریم‌ها، صنعت سیمان جهش قابل توجهی خواهد داشت. از یک سو رفع تحریم‌ها باعث کاهش هزینه‌های واردات ماشین‌آلات می‌شود که در شرایط تحریمی تا دو برابر قیمت آن پرداخت می‌شد و همچنین اجرای طرح‌های توسعه‌ای که به همین دلایل متوقف شده بود.

ازسرگیری دوباره پروژه‌های عمرانی نیز باعث افزایش تقاضا برای این مصالح می‌شود که در صورت لغو تحریم‌ها این پروژه‌ها از سرگرفته می‌شود ولی این موضوع تا پایان سال در صورت‌های مالی این گروه منعکس نخواهد شد.

موردی که در کوتاه‌مدت در صورت‌های مالی این گروه منعکس خواهد شد، افزایش صادرات جهانی خواهد بود. قیمت سیمان از متوسط جهانی آن بسیار پایین‌تر است و همین موضوع مشوق خوبی برای صادرات این محصول پس از لغو تحریم‌هاست که در کوتاه‌مدت تاثیر مناسبی در صورت‌های مالی خواهد داشت.

گروه دارویی

این گروه نیز به دلیل وابستگی بسیار زیاد به واردات مواد اولیه و ارزبری فراوان، از تحریم‌ها بسیار آسیب دید ولی این آسیب را در خود نگه نداشتند و به خریداران منتقل کردند. موضوع اصلی این گروه نقل و انتقالات پولی ناشی از تحریم‌ها بود، چون این شرکت‌ها به‌طور مستقیم تحت تاثیر تحریم‌ها نبوده‌اند و بیشتر از این موضوع آسیب دیده‌اند. از طرف دیگر ماشین‌آلات و تکنولوژی‌های تولید این گروه نیز به سختی تامین می‌شد که همین موضوع توسعه این کارخانه‌ها را تحت تاثیر خود قرار داد. در صورت رفع تحریم‌ها این شرکت‌ها از مزیت واردات راحت‌تر مواد اولیه و ماشین‌آلات بهره می‌برند و در کوتاه‌مدت نیز در صورت مالی آنها موثر است.

همان‌گونه که در تحلیل‌ها بیان شد، افزایش قیمت ابتدا در یک بازه کوتاه روانی صورت می‌پذیرد و پس از منطقی شدن بازار بنابر نفع هر کدام از صنایع از لغو تحریم‌ها، بحث تحلیل‌ها به وجود خواهد آمد. در دوره کوتاه‌مدت دو الی سه‌ماهه و حتی تا پایان سال جاری، صنایع کمی از لغو تحریم‌ها سود خواهند برد که به‌طور شاخص و محدود صنایع و گروه‌هایی هستند که در بالا ذکر شده‌اند. اثر لغو تحریم در تصحیح صورت‌های مالی سال آتی بیشتر خود را نشان خواهد داد. این دوره بیشتر دوره شروع مذاکرات و بازمهندسی ساختارهای این گروه‌ها پس از لغو تحریم‌ها خواهد بود.

در ضمن ذکر این نکته قابل توجه است که ریسک سیستماتیک سیاسی بازار در صورت توافق احتمالی به‌طور کامل از بین نخواهد رفت و بازار هنوز در پی واکنش‌های داخلی کشور‌های طرف مذاکره خواهد بود. این برهه پس از فروکش کردن چند‌روزه بازار هیجانی اتفاق خواهد افتاد و بازار در پی اظهارات و اقدامات مجلس ایران و کنگره آمریکا خواهد بود. در‌ هر اظهار‌نظر نوسان در بازار پدیدار می‌­شود و انتظار ایجاد صف‌های خرید و فروش‌های عظیم حتی بعد از فروکش کردن هیجان ناشی از توافق دور از انتظار

نخواهد بود.